对话管涛：打破人民币单边预期 要下“先手棋”

今年10月以来，人民币连续、较大幅度的贬值引发了国内各界的担忧，不乏学界、业界人士对基于“上日收盘价+一篮子货币变化”的“双锚制”产生了质疑。更有观点认为，不应该让市场对形成人民币单边贬值的预期。

走向未来，“双锚制”是否应更新换代?又是否应该放任人民币在外围冲击下持续走贬?在谈所谓的“自由浮动”前，我们还应该做什么更重要的准备?

在各界倍感迷茫之际，中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛接受了第一财经记者专访，他也开诚布公地亮出观点——要打破人民币单边波动的预期，比起点位预测，我们更应下好“先手棋”，即在外围市场波动前，就要提前做好情景分析和预案准备。同时，他在第一财经“横越未知”年度峰会上也强调了上述行动的重要性。

“‘外汇政策’也存在‘不可能三角’，一是负责外汇市场价格出清的汇率浮动政策，二是外汇市场干预，三是资本流动管理，后两者为数量出清，不可能这三个工具都不用，即不可能同时既要保汇率，又要保储备，还要保资本自由流动。至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题。”

“无论是当前的参考一篮子货币，还是过去的参考双边汇率，市场价格都是不可能充分出清的，因此，必要要依赖外汇市场干预和/或资本流动管理的数量出清工具，”管涛告诉记者，最近这一波人民币贬值主要是由外部冲击引起的，如英国脱欧公投、美联储加息预期、特朗普当选等，跟国内经济基本面没有大的关系，“即使人民币汇率波动已更加基于市场供求，但汇率浮动应该发挥平滑外部冲击的作用，要避免外部冲击对内部经济的直接影响。”

避免形成单边汇率预期

对于“双锚制”得失的争论在11月时达到顶峰。当然，强势美元似乎加剧了问题的暴露。

所谓“双锚制”，即2016年初央行公布了一个透明的人民币中间价制定规则，中间价变化取决于两个因素，一是上日收盘价和上日中间价的价差，占50%权重;二是维持一篮子汇率稳定要求的人民币/美元汇率变化，同占50%权重。

有学界观点认为，一方面，当前外汇市场供不应求，为了让价格反应市场供求的变化，央行允许人民币贬值;另一方面，美元的强势和弱势带动人民币对美元汇率上下起伏。两股力量加在一起，是人民币渐进贬值的趋势线。

管涛则始终认为，关键问题并不在于当前的“双锚制”，而在于如何管理市场预期。

“由于这个机制太透明，似乎可以让市场预见某种人民币汇率走势。如果市场普遍预期，由于美联储加息预期或者国际投资者避险情绪，促使美元总体走强，那么，在当前汇率形成机制下，人民币汇率就可能是以走弱为主的情形。”他表示，如果市场预见到了这一趋势，企业和家庭部门就可能会集中购汇、囤积外汇，这将导致预期自我强化、自我实现，进一步加重人民币汇率调整的压力。

“我们需要打破市场对人民币一致性的单边贬值预期，要让影响汇率预期的因素更加多元化，这样才能带动交易，否则如果大家都知道要跌，那么就可能会不断换汇。”管涛称。

换言之，在单边预期盛行的背景下，央行的一定干预则是帮助汇市出清的手段。对此，也有观点质疑——既然当前强调的是人民币汇率市场化，央行干预无疑是重回老路、消耗外汇储备。

针对这种普遍的心理矛盾，管涛分析称，即使是参考一篮子货币，也应该做到灵活调节，以应对外界冲击。其实，在“双锚制”下，人民币也并非自由浮动，而是从盯住双边汇率转为参考一篮子货币，“光靠这一机制也无法出清外汇市场。此外，央行也曾强调，这是一个过渡的机制，以后要将宏观经济等因素引进来，要让影响汇率的预期更加多元化，以便带动双向交易。”

至于在何种情况下央行可能放弃这种机制、人民币究竟是不是要彻底浮动，这可能仍是下一阶段的问题，“当前问题的关键在于要建立一个负反馈机制，打破单边预期。”管涛表示。

主流观点认为，在人民币加入SDR(特别提款权)后，尽快实现浮动汇率体制是人民币汇率形成机制改革的最佳方案，但如果由于短期阻力而无法浮动，那么暂时采取区间波动等体制也未尝不可。此外，在资本账户尚未完全开放的情况下，浮动汇率制度的优越性可能无法充分发挥，而所谓的均衡汇率也是在持续双边浮动的过程中慢慢寻得的。

设计预案下好“先手棋”

面对人民币当前的贬值压力，市场上充斥着对2017年人民币点位的预测，各界更是对“美元究竟能走多强”的讨论乐此不疲。然而，经历了黑天鹅频出的2016年，“即使今年押注美元走强的人也没赚到钱，因为时机不对，”管涛表示，比起继续猜测美元和人民币的点位，中国更应该下好“先手棋”。

在他看来，任何以价格水平为目标的汇改注定要充满挑战的，这也是为何当前人民币汇改着眼于改革“机制”。

“现在很多人讨论美元短期会强会弱，这是没有用的，对于监管部门而言，更重要的则在于事先设计应急预案——美元强了，我们要怎么办;美元弱了，我们又要怎么办。针对美元不同的走法，都要有情景分析、压力测试。这样一来，不论出现任何意外波动，都能‘见招拆招’，避免临时起意、被动应对。”

其实，早在前几年人民币单边升值预期强烈之时，外管局为了应对资本流入的冲击，就作出了各种预案，当时仍身在外管局的管涛则是见证者之一。

具体而言，他介绍称，“例如应对资本流入，只要触发了预设的特定阀值，我们就能立即启动应急预案，然后根据流入的主要渠道采取针对性的措施。比如在2010年，资本流入的主要渠道是远期结汇，于是就出台了银行结售汇收付实现制头寸余额下限管理的措施。这就意味着银行和企业签了远期结汇协议，不能提前在市场上卖出外汇，银行就相当于拿着外汇敞口，这样银行与企业做远期结汇的积极性就会降低。”

此外，外管局在2013年又进行了结售汇头寸的管理，这次是则是对银行外汇贷存比设定阀值，超过一定上限的就要求增持一定比例的外汇头寸。

他称，“当时的资本流入渠道与2010年的渠道不同，是外汇贷款增长很快，外汇贷款增长快，替代了购汇，导致了当期结售汇顺差的被动扩大。根据管理要求，我们没有直接限制发放外汇贷款。但银行如果继续放贷款的话，意味着银行要增加汇率敞口，也会产生风险，就要采取一个措施，要么减少贷款，要么继续增加存款，但是风险要定价转移到贷款者身上。”

这其实是一种逆周期的调节，当时效果还是比较明显的，“外汇贷款增长势头得到很好的遏制，跟政策出台前的1-4月份相比，5、6两个月份境内外汇贷款月均增幅下降了将近300亿美元，这对于缓解当时的外汇供求压力是很有好处的。”管涛回忆称。

最后，他也强调，经济强、货币强，因此长期人民币的强弱仍取决于国内经济改革和调整的进度。“重点并不在于‘L形’的底部到了没有，而是在于中国经济增速能否调整到一个可持续的水平。”