沈建光：日本的泡沫教训是否适合中国?

两周前，笔者在东京与日本主流机构投资者进行交流，与去年普遍对中国经济表示担忧明显不同的是，当前大多日本投资者对中国短期经济积极向好的态势已经比较认可，然而，对于未来中国经济前景，仍然存在很大的争议，特别是对中国房地产泡沫如何演化最为关切。很多投资者提出，当前中国房地产泡沫之所以值得担忧在于与日本上世纪八十年代的情况十分相似，而彼时日本轰轰烈烈的房地产泡沫最终破灭，此后经济陷入长达三十年的低迷。

在笔者接触到的东京投资者中，80后自记事起便处于通缩的环境之中，就连身处于金融行业的研究人员目前也是坚信日本的房地产价格会下跌的居多。根据了解，他们目前满足房屋需求主要以租房为主，购房者占比很低。房地产泡沫对他们而言仍然是挥之不去的阴霾。

东京投资者提出的几个问题颇为有趣：一是中国一线城市房价如此之高，到底是谁在与泡沫共舞，购房者是何种投机心态，又将是何等的富有? 二是既然中国与日本泡沫破灭前有诸多相似之处，中国房地产泡沫破灭是否也为期不远?

不少学者也有相似的认识与思考。记得在3月底北京召开的中国发展高层论坛上，野村证券董事长古贺信行也提到日本房地产泡沫的教训以及和中国现在房地产泡沫的相似之处。他认为，相似的是住房贷款大量增加、土地价格的普遍上涨、劳动力不足导致潜在增长率下滑，本国货币流动性膨胀等因素。但是，古贺信行提出，由于中国影子银行贷款没有充分写入资产负债表，中国居民对政府为国有银行金融风险背书有充分预期，以及中国汇率制度与资本管制等方面都与日本不同，一旦出现问题，可能给中国带来比日本当时更大的冲击。

而近期在东京游学的FT中文网首席评论员徐瑾也曾写作《一切从日本桥开始：东京房地产泡沫启示录》专栏，文中也对中日房地产泡沫作了生动的刻画。她在文章中提到，当前日本朋友普遍认为当下的中国类似于上世纪70年代或者80年代中期的日本，也有研究房地产泡沫的教授认为比较像日本的泡沫时代。当然，如何避免重蹈日本覆辙是中国政策制定者和经济学者都在思考的问题，答案是两点：一是不让泡沫大到无法收拾，二是避免强硬刺破泡沫。在笔者看来，这或许也是当下防止中国陷入日本式衰退的一些共识。

那么，日本的泡沫教训是否适合中国?中国是否会出现日本投资者担忧的中日房地产泡沫殊途同归?目前看来，答案似乎并不清晰。这其中有一些经济基本面的区别，也有中国政府吸取日本教训而采取不同对策的原因，更与中国独特的家庭关系和买房者背景有关。

笔者曾早在2011年文章《中国会重蹈日本泡沫经济的覆辙吗?》中便提到二者在经济高速增长期结束、宽货币、僵尸企业占据资源、对美贸易顺差等宏观环境上存在诸多相似之处，但二者又有明显的不同之处：即当前中国城镇化水平低于日本，中国的货币没有像日本经历“广场协议”之后大幅贬值，也未像日本一样出现大规模产业外移的现象。

此外，更重要的是两国政府对待房地产泡沫的态度截然不同。与当时日本强势加息，主动刺破泡沫相比，如今中国政府对待泡沫方面十分小心，正是有了日本房地产泡沫的教训，为避免出现日本式泡沫的结局，中国采取不少行政手段打压房价持续上涨的势头，但避免刺破泡沫。纵观过去十几年，每次意识到泡沫的存在，政府总会出台措施，换得其后几年房地产市场的短暂平稳，没有出现危机。

而针对有关购房者背景的讨论，笔者也深知，中日存在很多不同之处：

一是从近年来购房者构成来看，与泡沫共舞的也并非是投资者想象中的富人。由于中国一线城市，特别是北京、上海自六年前便施行了严格的限购政策，户籍家庭只允许购置两套房屋。在这样的背景下，新增房屋购置者大多为首套刚需，如购置婚房;此外，购置二套改善型需求在一线城市也比较普遍，如购置学区房，或为父母购置养老住房。可以发现，这部分人以城市中产为主，并非富豪。相反，据笔者观察，近年来不少有多套存量房的富人阶层不乏卖房、移民或投资海外的案例。

二是中日购房者的购房资金来源不同。对于东京的投资者，似乎很难想象，中国普遍存在父母举全家之力为子女在一、二线城市购房而倾其所有的现象，通过父母支持购房首付，子女还贷的模式在东京投资者看来很难理解。同时，中国一线城市妇女的劳动参与率要明显高于日本，老人为子女照顾第三代的现象在一线城市十分普遍，并由于父母到来，家庭人口增加，进一步催生了改善型房产的需求。而与中国文化明显不同，笔者接触到的投资者反映，日本的父母几乎不会介入成年子女的生活，更不用说帮助成年子女购房，或者照顾第三代。这个背景也解释了为什么北京首次购房者年龄仅为27岁，而在东京却达到了41岁。

三是中国一线城市资源的集中程度难以比拟。中国一线城市拥有其他城市无可比拟的资源与就业机会，独特的户籍制度又使得要素流通并不自由。同时，中国的住房租赁市场尚不成熟，租赁市场往往缺少契约精神，诸多因素造成了一线城市新市民往往倾向于在就业几年内便购置自有住房。而城市的高速发展与人口集聚，又使得教育、医疗资源等发展显得相对滞后且不均衡，这使得改善型需求，诸如学区房需求也十分旺盛。

从这个角度来看，中日房地产泡沫之下，购房者背景似乎不尽相同，一些简单的硬指标对比往往不能反映二者背后的背景差异。同时，通过上述分析又不难发现，中国特有的户籍制度、土地制度、税收制度亦对房地产市场泡沫形成影响巨大。

甚至基于此，中国民众形成了国家为房地产牛市背书的预期，加之前两年去库存政策使得信贷政策对购房市场的支持加大，诸多因素共同导致了尽管中国房地产市场已经泡沫化，但短期看来这个泡沫不仅不会破，而且会继续膨胀。要控制泡沫，短期的限购已经越来越没有效果，或许更多供给侧改革，特别是土地改革、户籍改革、房产税等税制改革长效机制的建设已显得更为迫切。(沈建光系瑞穗证劵首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

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