流动性短期偏紧缓解 业内称货币政策不宜进一步收紧

在上周货币市场受企业缴税等影响突然较大幅度收紧后，央行加大了流动性投放力度。而随着央行加大投放及税期结束，流动性偏紧局面本周已逐步好转。

周一，央行公开市场净投放815亿元，当日资金市场利率全线回落。周二（7月25日），央行公开市场进行1000亿元7天、400亿元14天逆回购操作，当日有1300亿元7天、100亿元14天逆回购到期，完全对冲到期量。同日，银行间质押回购利率涨跌不一，短期Shibor（上海银行间同业拆借利率）小幅上涨。

日前中央政治局会议再次强调，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。市场人士分析，下半年防风险、严监管、去杠杆的基调并没有改变，货币政策宜紧难松，但另一方面下半年强调“稳”字当头，继续收紧的可能性并不大。

央行削峰填谷维稳流动性

7月以来市场资金供求再现大起大落，央行“削峰填谷”式流动性维稳操作展现得淋漓尽致。

月初，由于财政支出力度较大，市场流动性较为宽松，央行采取暂停公开市场操作的方式回收流动性。

中旬以来，受企业缴税、逆回购与MLF（中期借贷便利）到期、政府债券发行、上市公司海外分红等多种因素叠加影响，货币市场流动性逐步收敛，上周突然大幅收紧。

其中尤值得关注的是，因企业缴纳上季度所得税等税款，7月财政库款历来增长较多，过去三年平均超过5000亿元，而企业缴税往往较集中，导致15日前后银行走款压力较大、超储消耗较快。且今年7月税期最后一日（15日）为周末，故顺延至17日，资金面恰恰是在17日大幅收紧的。

一改7月初资金面宽松的格局，上周，货币市场利率几乎全线上涨。加权平均银行间同业拆借利率上行20个基点至2.92%，质押式回购利率上行32个基点至3.03%。银行间7天回购加权利率上行52个基点至3.46%。隔夜Shibor利率上行10个基点至2.73%。与此同时，同业存单发行利率上行。

央行随即加大了流动性投放力度，平抑货币市场波动。据统计，上周（7月17日～21日）央行共开展7100亿元逆回购操作，对冲逆回购与MLF到期后，实际净投放4705亿元，创春节后单周净投放量新高。

事实上，自7月11日央行重启公开市场操作以来，除了11日、14日为完全对冲当日到期量以外，其余均表现为净投放。从7月11日算起，近两周央行累计已开展逆回购操作1.27万亿元，开展MLF操作2600亿元，累计实现净投放6925亿元。

本周（7月24日～28日）到期仍压力较大，共有6785亿元资金到期，包括5000亿元7天逆回购、400亿元14天逆回购以及1385亿元6个月MLF。其中，周三到周五将有2700亿元逆回购到期。

中信证券首席固定收益分析师明明表示，7月下旬以来，在度过了半年末时点及季初月中缴税因素后，近期央行公开市场操作维持资金面处于较为宽松状态，不排除也是为了地方债发行而保驾护航。

“7月至今地方政府新增债券发行明显加速，但利率却保持下行趋势，央行保持市场流动性宽松的做法或功不可没。鉴于地方政府新增债券发行能直接增加地方政府财力，下半年在房地产及工业补库存两大需求熄火后，增加地方政府开展基建投资的财力，是防止经济增速超预期下滑风险的重要保障。”他称。

货币政策不宜进一步收紧

那么，下半年央行货币政策及资金面又会怎么走？

7月14日召开的全国金融工作会议强调金融监管协调、金融服务实体，提出要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。海通证券首席经济学家姜超表示，这意味着短期内货币政策难松，金融去杠杆仍未结束。

而7月24日刚刚结束的中央政治局会议上，再次强调实施好积极的财政政策和稳健的货币政策；确保守住不发生系统性金融风险的底线。值得关注的是，会议全文共有15处提及“稳”字。

“对‘稳’的反复强调可能意味着，在接下来的经济和金融改革中，防范系统性风险的底线思维将会放在更加重要的位置，以确保经济和金融市场的相对平稳运行。”兴业证券研究所副所长、首席宏观经济分析师王涵表示。

交通银行首席经济学家连平近日在央行旗下媒体发布署名文章称，下半年货币政策的重心可能需要更加关注实体经济平稳增长方面。鉴于前段时间流动性明显收紧和货币市场利率明显上升，乃至于银行贷款利率亦已开始上升，货币政策已不宜进一步收紧。

连平指出，金融去杠杆可能通过企业融资成本上升和金融业增加值增长放缓来影响实体经济。下半年企业融资成本可能会有明显上升，其幅度可能至少相当于提高一次基准利率的水平。由于今年以来企业盈利水平大幅上升，融资成本上升可能总体上基本可以承受。但部分中下游企业、传统企业可能面临不小的压力，尤其是小微企业所承受的压力会较大。金融去杠杆还将直接影响金融业增加值对经济增长的贡献率。统计数据显示，中国金融业增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。

他强调，大力度地实施去杠杆和进一步收紧流动性会带来新的风险，未来仍应警惕“处置风险的风险”。连平认为，下半年货币政策稳健基调不应改变，但应以稳为纲，平衡兼顾好实体经济稳步增长、去杠杆协同推进和系统性金融风险总体可控三个目标。

明明则表示，考虑到消费走势和其仍为经济增长的主要动力，下半年国内经济下行压力将会略大于上半年，经济的边际恶化将预示着货币政策或边际放松。

申万宏源首席宏观分析师李慧勇此前在点评全国金融工作会议时指出，“尽管资金面总体偏紧的局面很难改变，但利率很难再出现像二季度初那样的恐慌性上行。总体上维持利率曲线继续平坦化，无风险利率在3.2%～3.6%的判断。”