“超级监管”下的交易员独白：考验久期管理，债市艰难磨顶

国务院金融稳定发展委员会近日正式打响了“超级监管”的第一枪：酝酿一年多的资管行业“超级监管框架”正式浮出水面。被去杠杆、收益率曲线抬升考验了一年的债市交易员仍在等待着拐点出现。

11月17日晚间，央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》）正式向社会公开征求意见。 29条《指导意见》中囊括了抑制多层嵌套和通道业务，打破刚性兑付，控制资管产品的杠杆水平等细则，其总体思路是按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

“债市已经处于顶部，但还在‘磨顶’。资管新规和后续的配套文件落地对市场的影响还需要观察。如果超预期，债市可能再熬一段时间，反之，顶部也就差不多了。”中航信托债券投资经理对第一财经记者表示。

“一年来，十年期国债收益率上了100多个基点我们都熬过来了，现在其实只要做好久期、流动性管理，债券投资风险可控。但熊市目前还难说到头。”另一券商资管部债券负责人对记者称。

接受记者采访的人士都认为，就长期来看，新规对市场发展有利，但短期内，例如如何定义“资金池”等问题仍引发市场关注。“理财中占比16%的非标资产将面临配置标准资产（债券、权益和ABS），或者部分回归表内，因此，标准资产将受益。通过FOF和MOM方式委外名正言顺，银行委外占比可能会上升，理财对于通道的需求会进一步降低。”招商证券宏观分析师闫玲告诉记者。

对债市多为情绪影响

11月15日早盘，十年期国债收益率破4%，为2014年1月以来首次。触及这一重要心理关口后，收益率一度下行至3.93%左右，但此后又一路上行。11月20日，市场受情绪影响，十年期国债收益率冲高，触及4.02%，此后回落至3.963%附近。11月21日早间10:34，十年期国债收益率报3.962%。

其实，市场对于《指导意见》早有预期，且有待部分细则的明确，对债市更多的则是情绪上的影响。对于券商资管、基金而言，债券去杠杆早在2016年四季度就已经出现。当时，央行态度峰回路转，通过在公开市场“缩短放长”、“加息”，套利空间被显著压缩。央行的宏观审慎评估体系(MPA)也开始将表外理财纳入了考核之中。

2017年3月底开始，银监会连出重拳推动金融去杠杆，同业存单作为加杠杆的“枢纽”首当其冲。

3月，银监会办公厅发布《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》(银监办〔2017〕46号，下称“46号文”)。46号文要求，银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理中，机构自查或监管检查的业务范围均为2016年末有余额的各类业务，必要时可以上溯或下延。

4月，银监会又发布《关于银行业风险防控工作的指导意见》(银监发〔2017〕6号）明确指出，“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模”。

这一阶段，银行委外投资业务快速增长，其风险引起市场和监管的关注，4月前后的股债震荡均与其有关。所谓的委外即是指，自身缺乏相应投资人才和管理能力的银行，委托基金、券商来进行投资，委外机构的投资杠杆往往可以是银行最高杠杆限制的2~3倍，以此增厚收益。

“其实，上一阶段的严监管导致多种机构强制去杠杆，外加利率上行加速，对于债市造成的打击较大，而这次《指导意见》的一些方面未来仍有待进一步明确，主要针对的是非标资产，对债市更多是造成情绪方面的影响。”某券商资管部交易员对记者表示。

就非标投资而言，某国有基金子公司负责人对记者表示，此前银行往往会借道基金子公司，支付小额通道费，投资标的多为开发商贷款。借道的原因之一在于，银行可以资金出表、规避风险计提，二则是因为部分贷款是被禁止的，因为正常银行同业、理财投资地产项目要求满“四三二”规定，具体是指地产商必须项目四证齐全、企业资本金达到30%、开发商二级以上资质。

“但满足这个条件的项目，其实银行表内贷款就能够投资。而在监管趋严后，基金子公司的计提成本大大上升，做通道的利润甚至可能倒挂。”上述负责人表示。

监管趋严考验投资能力

相较而言，《指导意见》对债市的冲击并不显著，但严监管阶段的确考验投资管理能力。

“一般来说，现阶段我们不会用国债期货来做对冲，主要考验的还是投资经理的流动性和久期管理能力，毕竟去年以来，收益率已经上了这么多，三季度以来，债市仍处于上下震荡，这点波动做对冲是有难度的，可能对冲成本还要大于收益，更多的还是配置，尽量做到短久期。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉第一财经记者。

对于另一些机构而言，比起交易，在监管趋严、流动性从紧后，“找钱”成了头等要事，原来的主要资金来源方（银行）对于投资更趋谨慎。

新规政策下，银行理财未来的发展也将影响债市。在新规限制银行理财不能投资非标、不能刚性兑付、不能成本法估值的情况下，未来银行理财发展引发圈内人士热烈讨论。记者也发现，某券商电话会议持续了一个半小时，来自银行、基金人士的提问不断，可谓“盛况空前”。

九州证券全球经济学家邓海清认为，未来债市的波动性可能会进一步放大。银行继续大力发行新型净值型理财产品，在银行理财产品不能投资非标的情况下，银行有可能进一步加大银行理财对债券市场的配置规模，如果在债券牛市的情况下，这种配置需求将会更为旺盛，但是，如果遭遇了债券熊市，那么大幅亏损的银行理财将面临大面积的赎回压力，从而导致了债券市场下跌“波澜壮阔”，因此，如果新规之下，银行继续发行新型理财产品，将大幅推高债券市场的波动性。

此外，银行继续大力发行新型净值型理财产品，但投资标的可能转向ABS产品, 主要由于交易所挂牌的ABS资产，明显要属于标准化债权资产，但与此同时，ABS资产的成交并不活跃。

债市仍艰难磨顶

眼下，市场最关注的问题在于，究竟债市要什么时候才能走出阴霾？尤其是，债市持续疲软的前提一般是经济强劲，但似乎经济数据细看并没有那么乐观，这一现象令市场感到困惑。

就流动性而言，央行维持了“削峰填谷”的思路。虽然央行在10月宣布定向降准，听上去是利好，但机构人士也认为，对于期待降准许久的资金市场而言，这其实是“利好出尽的利空”，因为降准要到明年初才会推行，也意味着今年放松无望，这从某种程度上导致市场利率维持在较高水平，打击了债市。

此外，今年债券配置盘较弱，这也导致了债市疲软，一般配置盘会比交易盘稳定得多。“比如十年国债收益率上行5个基点，如果跌到了交易员设置的止损线，交易员就会去止损，就会有卖盘跑出来。但遇到市场波动，配置盘是不会随便止损的，买了之后即使被套，也一般会选择持有至到期获取票息收益。现在最大的问题就是利率债的配置盘在不断被削弱，或者说能够稳定市场的配置盘力量要远弱于交易盘。” 联讯证券首席宏观研究员李奇霖表示。

在他看来，资管计划的产品户的特点是“刚兑”和高预期收益要求，这类投资者对高票息资产有天然的配置需求。随着利率债波动加剧、加杠杆受限，过去利率的配置盘变成了信用、非标或其他高收益资产的配置盘和利率的交易盘。

“但如果仅仅是利率的配置盘变成交易盘，也很难想象市场会出现这么大的跌幅，顶多应该是波动加剧而已。毕竟，这么大幅度的市场调整是不能只用市场风格调整去解释的，一定是机构卖盘过于汹涌给砸出来的。”李奇霖称。

比起年中，眼下几乎已没有机构敢于喊出“债牛可期”的口号，更多的则是谨慎观望。“今年就没有多少分析师是看对的。显然债市已经处于顶部还在磨，但资管新规和后续的配套文件落地对市场的影响还需要观察。如果超预期，再熬一段时间；反之，顶部也就差不多了。”徐利奇告诉记者。

记者采访发现，眼下不少机构认为，明年应该关注的是，上游价格上升对于下游企业资本开支产生的负面作用；决策层当前更关注经济增长的“质量”而不是“数量”，这可能抑制不合理需求；高利率对经济运行过程中产生的风险。如果必要条件具备，明年二季度前后仍有可能出现“债市慢牛”。