首席对策|专访张忆东：2019投资最看好中资美元债和可转债

2018年的全球资本市场震荡不已，特别是临近年终，美国股市跌跌不休，中国股市也处于一个底部起伏阶段。2019年，资本市场是牛是熊？存在哪些结构性机会？货币政策会转向吗？政策性红利释放将给市场带来什么良机？围绕这些问题，第一财经《首席对策》专访了兴业证券全球首席策略师、经济与金融研究院副院长、兴业证券国际副总裁张忆东。

张忆东有16年证券从业经验，从事A股、港股策略研究以及行业配置。连续多次在中国资本市场的分析师评选中获得策略研究第一名，成为至今唯一获得过新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、保险资管IAMAC奖等奖项第一名的“全满贯”策略师。

在接受第一财经专访时，张忆东认为，从大概率的角度来说，A股目前处于一个底部区域。虽然这个底部会震荡多久不确定，但是播种未来的机会和希望。对于一些长钱来说，反而在这个长期磨底的过程中，迎来布局良机，因为优秀资产的估值在一个低位，未来随着基本面的明朗化，它将在低位拿到更多更好的资产。

在具体操作方面，张忆东认为2019年A股存在结构性机会，像一些金融科技、云计算、大数据、智能制造，跟中国高端制造领域相关的公司都有机会，因为明年会继续减税，针对这些领域的减税会更加明显，而且这些科技创新、产业升级是有市场需求的。

张忆东特别强调，在经济下行、政策宽松阶段，债市机会最确定。他认为，中资美元债是明年最大的亮点，要在海外发的中资美元债里面淘金，因为这个市场已经是充分释放风险的市场。同时战略性看好可转债，可转债现在是2000多亿规模的小市场，但未来它会成为一个万亿规模的大海，因为可转债供求关系都是扩张的。

图左为张忆东先生

以下为本期《首席对策》实录部分：

长钱在磨底过程中有结构性机会

第一财经：2018年资本市场跌宕起伏，也有观点认为，危中有机，随着扩大开放、财政减税和科技创新的进行，新的增长模式正在孕育，政策与估值底部已经出现。在您看来，盈利底部何时到来？市场底部何时出现？2019资本市场是牛是熊？又存在哪些结构性机会？

张忆东：其实非牛非熊也是一种格局，因为牛和熊常常都是用事后眼光去看，而站在一个时点看未来，其实是不确定的，我们只能找大概率，从大概率的角度看市场。你刚才提到所谓底的问题，从大概率的角度来说，这里是底部区域。所以现在大概率是底部区域，无论是A股还是港股，都在底部区域，但你说市场底和盈利底，跟政策底和估值底，究竟差别多大，是比它低一点还是比它高一点？坦率地说，事先只有上帝才知道，而非我们投资者能决定的。我们能做的是在这个底部区域如何保护好自己，同时又去播种未来的机会和希望。

第一财经：磨底的过程是不是会有一年的时间？

张忆东：很可能。举个例子，2011年我们全年看空，2011年底我对行情展望提出“螺蛳壳里做道场”的判断，你可以看到2012年、2013年，一直到2014年下半年股市才走出盘整格局，然而并不妨碍2012、2013、2014年上半年结构性的机会依然比较精彩。我认为磨底阶段的差异是在于资金属性，凡是短钱、穷钱，在这样较长期的磨底过程中间很难受，也就是，靠追涨杀跌做交易、靠互割“韭菜”的短钱、穷钱，短期的投机盈利反而很难；但如果是长钱，反而在这个长期磨底的过程中，迎来布局良机，因为优秀资产的估值在一个低位，未来随着基本面的明朗化，慢慢你就看到它是在低位拿到更多更好的资产。

宏观政策环境出现边际性改善

第一财经：您近期提过，中国股市面临三座大山：大国关系的调整期，全球货币环境收缩期，中国经济周期性下行压力。可否请您展望一下这三座大山在明年将如何影响股市？

张忆东：很好的问题。坦率说，明年山不转、水转，也就是说，这三座大山在明年可能不会有明显的改观，但中国的政策红利开始释放。

首先说大国博弈。树欲静而风不止，并不是说我们想跟别人搞，是别人来搞我们。贸易摩擦方面，明年会有变化，契机在于如果明年美国经济增速下行，美国会跟中国缓和一下贸易关系。美国经济现在不错，美国对华政策强势，至少明年中期，等到美国经济进一步走弱，美国股市进一步走熊的时候，中美关系会有阶段性的喘息。但不要有过高的期待，重新回到“蜜月期”是很难的，竞争是常态。

第二座大山是美国加息为代表的货币收缩周期。2019年美联储缩表的过程还会延续，如果能够变的也许是加息的节奏。我们曾经做过一个美国加息周期的长时间分析，从1971年布雷顿森林体系解体后，大概10年一个货币周期，就是美国加息降息导致全球流动性波动这样的一个货币周期。很有意思的一个现象是，每次美国经济走弱、美国股市走熊的时候，美国的货币政策特别是利率政策都会有敏感的调整。无论是1982年拉美危机的时候，1987年股灾，1990年日本为代表的东亚泡沫的破灭，还是说像1997、1998年东南亚金融危机等，当海外的风险冲击到美国股市，特别是当美国股市出现技术性熊市就是跌幅超过20%以后，美国的货币政策至少利率政策会调整，最起码是不再加息，甚至多数的时候会降息。所以，第二座大山，就是美国所引导的全球的货币收缩期，在明年中期可能有边际改善，但不是大放水，整个量化宽松的退出、缩表还将延续，改善在于利率政策调整。

第三座大山，中国经济周期性的下行压力。明年三季度经济增速有望软着陆、稳住，但并不代表V型反转。从中国潜在增长率角度来看，中国经济不断L型台阶式的下行是很正常的，因为潜在增长率是缓步回落的。我举个例子，我经常开玩笑说中国经济像一个四五十岁的中年男人，老是想要像十三四岁的小年轻人一样，需要付出太多的粉饰，甚至要动手术整容等，对健康不一定是好处。但反过来说，这个时候放松心态，回归到一个高质量的增长方式、市场化的增长方式。不要怕经济降速，我们要怕的是经济失速，这两个是完全不一样的，失速意味着由于短期的收缩过猛引发不可控的系统性风险，但是可控式降速，这就是很正常的经济规律。作为世界第二大经济体，未来中国每年经济增长在4%以上，就非常好。你看特朗普，因为美国二季度GDP季调折年增速是4.2%，就觉得自己像是百年伟大总统。对于中国的未来，我们要有底气，大家慢慢将适应经济降速，适应的过程就是经济结构调整的过程，带来了更多可持续发展的机会。

第一财经：我们可以通过哪些信号去判断这些影响因素会消退？

张忆东：边际上面，我认为已经在改善，这就是我讲的山不转水转，因为这三座大山的压制下，我们最大的亮点是在于政策环境的变化。

过去三年，我们讲的是“三去”，去产能、去库存，特别是去杠杆，去杠杆体现了严监管，其实是一种猛烈收缩。2018年，中美贸易摩擦，再叠加政策的猛烈收缩，这个时候是很容易导致经济失速的，但上面说的“三座大山”及时让我们的政策决策者看到了问题的严重性，所以，整个政策的紧缩导向开始转向为市场化放松，这已经是边际改善了。

但政策的放松并不是180度的大转弯，并不是转到像2008年4万亿那样大放水、大刺激、大搞房地产，这个可能性很小。所以我在2019年年度策略报告，我用的标题叫做“一溪流水泛轻舟”，流水就是从基础货币的改善，慢慢地传导到信用创造机制的改善，但是它又不是大放水，定语是一溪，一溪是流动的活水，它是市场化的一种力量来推动的，比较慢，但持续不断。所以，我说边际的改善已经发生了，但这并不意味着基本面的反转。

我们基本认为明年的资本市场“上有顶”，就是三座大山压制下的顶，导致股市不会一下子出现大牛市；“下有底”，因为，政策的改善，市场活力的改善，流动性的改善，足以支撑中国资本市场夯实长期底部区域。经济下行、政策宽松阶段，债市机会最确定，而股市机会但更多是结构性的机会。

明年最确定的投资机会在债市

第一财经：明年有结构性的机会，肯定也有好的资产可以配置，您预测明年上有顶下有底，点位大致是多少？

张忆东：我只能说任何猜点位的做法都是徒劳的，反而区间点位更应重视，就像我刚才提到，我说政策底、估值底、市场底，究竟谁高谁低不是那么重要，其实那只是一个游戏，我们要做的是确定性，明年最确定的是在债市里面找进攻点。

第一财经：信用债吗？

张忆东：中资美元债是明年我认为最大的亮点，就是在海外发的中资美元债里面淘金，因为这个市场现在是水至清则无鱼，已经是充分释放风险的市场。大家担心什么？担心中国硬着陆，担心中国一些企业会破产，担心人民币会大幅贬值。但是，对中国深入了解的人就知道已经发生深刻变化了，特别是政策基调变化之后，民营企业、国有企业里面最优秀的龙头公司破产、违约的风险下降了。另外，随着美国明年的基本面走软，美元走强也到了强弩之末，人民币汇率在明年年初换汇压力释放之后，将会保持强势，因此，中资海外美元债迎来了配置良机。

其次，你刚才讲的很对，信用债，包括被大家错误认知的一些中等评级的信用债。最后，我战略性看好可转债，可转债现在是2000多亿规模的小市场，但未来它会成为一个万亿规模的大海，因为可转债供求关系都是扩张的。需求的角度，也就是资金的供给方，来自两个渠道，一是外资，它是配置型的，外资比中国投资者更看好中国的优质资产，一些优质公司发的可转债，外资是愿意来配的；第二个是银行的理财子公司，就是公募理财的规模是十几万亿甚至更高，明年开始正式运营之后需要公募理财产品净值化考核，跟以前的银行资管时代是不一样的，需要更高的收益率回报，然而银行并不擅长做股权投资，他们擅长的是债权投资，所以更愿意先试水投资可转债市场。从供给的角度，随着股票市场进入到一个底部区域，对于企业而言，发行可转债的意愿也强了，这是微观的；从宏观的政策角度来讲也会鼓励债转股，可能会鼓励可转债跟股票回购相结合。所以这是一个趋势线的大机会，2019年只是开始，是一个大趋势的开始。所以我讲从债市里面，从安全资产里面找进攻性。

至于说看到股市，股市的机会在哪里？机会在于瘸子里面挑高个儿，因为整体经济下行的时候，你想要找成长性的亮点是很难的，一定是一个有限的资金去追逐更有限的好成长。所以明年像一些金融科技、云计算、大数据、智能制造，跟中国高端制造领域相关的公司都有机会，因为明年会减税，针对他们的减税会更加明显，而且这些科技创新、产业升级是有市场需求的。另外，像军工、新能源以及新能源车相关的产业链，还有就是油服产业链，以及政策利空出尽之后的医药，可以从这些长期景气有望改善的领域里面找到优质成长的公司。

但我要强调的是，明年成长股风格、中小盘风格更占优，并不代表普通投资者能赚到钱。因为我们的真正优质成长股并不多，剔除沪深300以外的那些中小盘股票有3000多家，在3000多家里面找到真正能逆势成长的成长股一定是小概率，所以，小概率加上高收益，真正的风险调整之后的收益率不一定很高。

与此不同的另外一种选股模式是什么？大概率加上小收益，主要是我近年持续推崇的核心资产，多数是传统价值股，的确基本面短期是不好的，但是很便宜，比如说像银行、保险、消费的龙头，还有建筑，甚至是房地产股特别是港股的内房股，你会发现如果是“长钱”，它用类债券的思路来配置，反而有可能迎来一个立足于两三年的好的买点。

中国资本市场正迎来28年大变革

第一财经：您曾经提出一个Long-short策略，即Long指中国已经跌透的优质资产，short指其他新兴市场仍然贵的东西。那么您认为哪些是可以配置的超跌的优质资产？自今年股市下跌以来，一直有声音在说A股现在是白菜价，您认为现在是不是进入股市的好时机？在策略上又应该怎么选择？

张忆东：我认为从一个长钱，从一个Old Money角度来说，现在就是配置中国资产的好时机，但是从短期的穷钱则未必，因为从长钱的角度，对海外投资者而言，他可能用三年五年，甚至更长时间来考虑他的回报，所以这个底部区域是公认的，是确定的。而且无论中国的债权还是中国一些优质的股权，其实都比其他新兴市场乃至于欧美市场有更加好的性价比。

所以我说中国资本市场正迎来28年大变革、大转折。为什么讲是大转折？因为我自己是上世纪90年代接触中国资本市场的，我2000年初开始入行，以前中国市场有四个字来作为标签：新兴、转轨，之前一直是高波动、高换手，为什么？因为我们的钱是“穷钱”，是短钱，当然“穷钱”打引号，就是他是有穷人心态，老是想要追求暴利，短期追求暴利，追逐不切实际的高回报，而忽视了风险。而对old money而言，它其实要考虑风险调整之后的收益，这两个心态是不一样的。随着外资对中国资产配置的比例提高，整个中国的游戏规则会发生变化。

中国资本市场以2018年为转折年，就像2001年中国加入WTO一样，2018年A股纳入MSCI全球指数，再叠加了2014年的互联互通，意味着中国资本市场从以前全球资产配置大舞台被边缘的位置回到了舞台的中央，成为全球资产配置的新宠儿。我认为这是一个起点，带来了游戏规则的改变和一个趋势性机会，不是去炒垃圾，不是去炒小，不是去炒妖，而是去寻找长期业绩确定性更高的核心资产，不论是传统行业还是新兴成长行业，竞争力优势明显的龙头享受估值溢价，反而不是说随便哪一个小股票就能炒。

所以，虽然明年从风格上来看，中小市值的指数会好于大型股的指数，但是，选股还是要找龙头。中小型成长股特别是刚才我讲的那些领域，受益于政策改善、流动性改善的程度更明确一些。但所有的这一切都聚焦于龙头公司，那些细分行业的龙头可能现在规模和市值还不大，比如计算机、智能制造等很多细分行业的小龙头，现在市值也就是100来亿，甚至可能还不到100亿，但是他们未来会成长为一个大公司。选股的核心不在于市值小，而是因为基本面强，因为它有核心竞争力，投资者将给它龙头溢价。

明年对中国资本市场，除了刚才讲的机构化、国际化的大转折之外，我们自身的变革很重要，突出体现在科创板会引领科技大潮的方向。我看好科创板，可能会更加像纳斯达克，能够带来我们的产业升级和科技创新。

明年的货币政策是小水，而且是活水

第一财经：目前全球货币环境已经从流动性宽松变成流动性紧缩，您曾经提到，想要“大水”来，需要等待全球货币环境收缩期转向，这是否意味着明年我国货币政策宽松空间仍然有限？您如何看待明年的货币政策。

张忆东：明年的货币政策是小水，而且是活水，肯定不是大水。我们现在要大水，是必须要有一个很猛烈的信用创造机制。在过去很多年，我们一直讲中国传统的稳增长政策的“王炸”是大放水加上刺激房地产，但是，这次老路真走不通了。

现在房地产价格走势有点像当年股市中的“庄股”味道，普通的老百姓持有了巨量房地产，其实是扮演了锁仓者的角色，很多家庭持有好几套房子，不想短期调整时去卖；而房地产开发商手中的库存是非常低的，相当于“庄股”的流通盘很小。高位缩量的庄股一旦让市场认为“庄家”要拉升，一定会导致先是暴涨，但是暴涨之后反而会引发暴跌。所以市场人士都能想到的事情，我认为机制内有高人，不会想不到这样的风险，所以，“房住不炒”的房地产政策基调会保持定力，只会对冲房价下跌，不会主动刺激。

所以，2019年货币政策的放松，要更多与积极的财政政策相结合，更多起到对冲作用，配合财政政策去引导市场活力，而不是通过刺激房地产来加杠杆，这是从国内的逻辑。

从海外的逻辑，你就算是想大放水，也要有一个外部环境。但是至少现在中美博弈、贸易摩擦的背景下，人民币有贬值的压力，另外美联储加息、缩表还在延续，为了换取更好的国际环境，中国大概率会保持人民币汇率的稳定，从而约束国内货币政策放松的空间。也许1998-1999年可以作为参考，我倾向于货币政策进一步打开放松的空间要等到明年下半年。所以总结下来，我认同你的判断，我情愿说明年的水是小水，但是活水。

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节目策划：李策
本期摄像：杨立培 姜一鹤 孙嘉