冷思考：美国通胀真是“暂时的”？

美国4月通胀指标上行趋势超过市场预期，亦超过基数效应。在近期大宗商品价格重启涨势的背景下，市场对于美国通胀的担忧进一步加剧，对于美联储“误判”通胀的担忧亦有显现。抛开“热通胀”的直观感受，由美国通胀指标出发，我们对未来一年CPI和PCE走势进行研判，继而进一步思考，美联储面对通胀指标的蹿升会做何选择。

1、 美国4月CPI指标缘何蹿升？从4月CPI分项数据看，美国经济重启时出现了“暂时性”的需求激增，如食品饮料和交通出行的需求更快上升。其中，二手车和卡车指数环比升10%，为指数生成以来的最大月度涨幅，这一分项对CPI总指数的拉动超过1/3。

二手车价格急涨的原因多为“暂时性”的：

1）租车公司的二手车供应不足。美国租车公司的新车一般会在一年后（或更短时间内）作为二手车被卖出，而2020年疫情迫使租车公司大幅削减了新车的购买，导致目前进入市场的二手车数量锐减。

2）近期芯片短缺间接影响二手车供应。

3）社交距离增加二手车需求。

4）经济风险、消费降级增加二手车需求。

2、 美国CPI走势研判。定性判断：5月二手车价格涨幅或趋缓，能源品和服务价格有望进一步上涨，5月CPI环比可能还会为正，但增速大概率小于4月。

定量测算，预计5月美国CPI同比为4.4%左右，2021全年CPI同比增速为3.2%。但在2022年摆脱基数效应后，美国CPI同比增速有望回归2%附近，预计2022年一季度CPI同比为2.4%。

3、 美国CPI与PCE的相关性。PCE是美联储更为关注的通胀指标。美国PCE与CPI走势有较高同步性，但PCE的波动性通常小于CPI，且通常PCE月同比增速更低。背后原因：

1）公式效应。PCE的测算方法比CPI多考虑了价格变化后商品之间的替代效应。

2）权重效应。例如，住房在PCE中的权重要显著小于CPI。据2019年以来的数据，“权重效应”是PCE与CPI走势有别的主要因素，它使PCE波动小于CPI，即权重效应在CPI走高时一定程度上将抑制PCE走得过高。

3）范围效应。例如，由雇主提供的保险、政府医疗保险等，仅包含在PCE中。

4）其他效应。PCE和CPI的季节性调整方法有别。

4、 美国PCE走势研判。历史上当CPI冲高时，2000年以来的CPI数据对PCE有较强的预测能力。综合考虑基数效应以及CPI与PCE的相关性，我们预测，2021年4月PCE同比值在3.0-3.3%区间，5月PCE同比在3.0-3.5%区间，2021年PCE同比值为2.4-2.6%区间，2022年一季度PCE同比有望回落至2%附近或以下。

5、 对美国通胀走势与美联储政策的思考。有很多因素支撑美联储判断通胀只是“暂时的”，我们补充四个重要的思考维度。

一是，对于本轮大宗商品周期的判断。二是，国际贸易对物价的平抑作用。三是，美国财政刺激效果的持续性。四是，美联储的施政策略。（按照美联储由“淡定”到“慌张”排序）至少有五类情形均可能使美联储（至少对外表现出）漠视通胀：

1）美联储明确认为通胀压力将是暂时的。

2）（较大可能）美联储不确定通胀是否是暂时的，选择“按兵不动”，待作进一步观察和分析。

3）（较大可能）美联储判断通胀风险较大，但认为保就业比防通胀更重要，无奈选择“按兵不动”。

4）美联储判断通胀风险较大，但不想背财政刺激过度的“锅”。

5）美联储判断通胀风险较大，但稍显“违心”地安抚市场，暗地里可能已经（或很快将）开始讨论缩减QE。如果美联储维持鸽派，那么短期风险资产可能仍会表现积极，演绎“今朝有酒今朝醉”。

但市场的猜疑很可能升温，未来美联储与市场沟通的难度很大，市场或容易将对美联储政策预期调整得更加“保守”（即预判美联储政策转向提前）。因此，未来1-2个月市场经历波动和调整的风险可能加大。

风险提示：美国经济数据超预期，美国通胀走势超预期，美联储政策转向超预期等。

（钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长）