"衰退交易”持续,过去100年里的17次衰退发生了什么

第一财经2022-06-23 20:01:01 听新闻

作者:周艾琳    责编:徐燕燕

美国经济的衰退风险以及其溢出效应受到全球关注。尽管真正的衰退可能最早也要到2023年,但市场已开启了“衰退交易”。

最近一段时间,商品价格意外持续走低,股市经历超20%幅度的大跌后仍反弹乏力,信用利差扩大,密歇根大学消费者信心指数跌至近十年来最低点。未来市场将走向何方?过去100年来历次衰退的经验,或许能帮你做一些预判。

详解100年间的17次衰退

美联储主席鲍威尔于6月22日在参议院银行业委员会作证时称,美国经济非常强劲,足以应对银根的紧缩;正在进行中的加息举措合适,但每次幅度不定;美联储坚定抗击通胀,旨在将通胀率降低至2%。

继6月意外加息75BP的议息会议后,此番表态显然是为了重申美联储抗击通胀的决心,美国股市周二收盘走低。CME的Fedwatch工具显示,市场目前计入美联储7月会议加息75BP的几率为88.5%,届时基准利率可能升至2.50%。

鲍威尔认为经济衰退是一种“可能”,但目前多数机构认为,衰退的风险比美联储预想的要高得多。衰退的定义是连续两个季度GDP出现放缓,且通胀下行。美国一季度GDP负增长,因此二季度的数据备受关注。

瑞银证券Evidence Lab认为,美国2022年或2023年中陷入衰退的可能低,但市场已经开始为其定价。该机构梳理了美国过去100年出现的17次衰退,其中10次为轻度衰退(GDP峰值至谷底的降幅低于3%),7次为深度衰退(GDP下降超过3%)。在深度衰退下,加权平均的GDP损失为17.3%(严重受到大萧条时期的影响),这些损失平均持续了15个月(如果将新冠疫情导致的衰退从样本中排除,则为18个月)。相比之下,在轻度衰退中,平均时间加权的GDP损失仅为2.4%,而且通常会持续11个月。

就市场的影响来看,深度衰退前后的时间加权平均市场跌幅为34.4%。市场抛售在深度衰退前3个月就开始,并一共会持续12个月。市场直到深度衰退开始前才抛售,这暗示了造成深度衰退的原因——经济和金融系统没有为即将到来的冲击做好准备,冲击影响了消费者、企业和银行的资产负债表。相比之下,轻度衰退往往与央行在高通胀时期加息有关,这通常是可以预见的。

与深度衰退相似,与轻度衰退相关的市场下跌时间也达到了12个月。然而,轻度衰退导致的市场抛售开始得更早,即在衰退开始前的8个月就出现抛售,结束时间也更早,即在衰退刚开始后的4个月。因此,在典型的持续12个月的轻度衰退中,市场抛售大约集中在前三分之一的时间,而市场在衰退后的三分之二的时间里复苏。

就行业表现来看,在美国,金融股、工业股和非必需消费品的回报对衰退的深度最敏感,如果衰退从轻度转向深度,它们的跌幅就被最大化;同样,如果人们相信深度衰退将会避免,它们的前景也会得到最大幅度的改善。事实上,在以往的轻度衰退期间,金融股和消费股的表现都略微强于大盘。就近期的市场表现看,沃尔玛和Target等零售巨头纷纷被抛售,这也是因为今年不断上升的成本压力正在侵蚀它们的利润率。

那么高通胀是否意味着深度衰退的风险更高?Evidence Lab的研究表明,平均来看,在轻度衰退之前,美国的通胀率为6.6%,而美联储的政策利率为8.1%。相比之下,在深度衰退之前,平均通胀率为2.6%,而美联储的政策利率为4.6%。“高通胀或高利率不会自动导致深度衰退,但考虑到消费者和银行资产负债表的形态,衰退的风险正在增加,但任何衰退都应该是温和的。”瑞银称。

就市场而言,对回报率影响更大的因素往往是估值,而非经济衰退的概率。“尽管很有可能避免任何衰退,但如果流动性继续收紧,市场仍可能因为估值收缩而出现大幅下跌。尽管席勒的CAPE指数已比高点低了约30%,但与深度和浅度衰退前的23倍和15倍的平均估值水平相比,目前的28.7倍仍非常高。更高的债券收益率和利差仍是比盈利衰退更大的担忧。”瑞银称,按标普500的估值计算,Baa级别的债券收益率若上升100BP,估值可能会降低2.3倍。

海外股市依旧承压

标普500最大跌幅一度达到24%,纳斯达克则逼近30%。在如此急速的抛压过后,市场出现了“熊市反弹”,这并不少见,但仍难改熊市主线。

21日晚间,美股三大指数全线上涨,新能源汽车板块涨势强劲,三大股指涨幅都接近3%。“空头最近做空也有点吃力,市场在大幅抛售过后,的确暂时有些卖不动了。”全球宏观交易员袁玉玮对记者表示,“纳斯达克100指数的估值已回到20倍左右,短期连续往下杀比较难。如果美联储做预期差管理,包括把能源价格打压下来,至少成长股短期难再继续杀跌,但中期来说,熊市的下行压力仍在。”

无独有偶,嘉盛集团资深分析师西卡摩尔也对记者表示,月末、季末的机构投资组合再平衡会导致资金流入美股,因为之前抛压较大,从而导致部分组合对股票的配置已大幅低于基准,此次‘熊市反弹’下,标普500有望测试4000-4200的阻力区间。”

多数机构认为美股仍有进一步下行的风险,这不仅来自于估值进一步收缩,还可能来自于盈利下滑。瑞银资管(上海)资产配置基金经理罗迪对第一财经记者表示,今年以来发达市场的股市估值大幅调整,但市场并没有对发达经济体的盈利大幅调整。伴随着经济明显的下滑趋势以及通胀的抬升,企业盈利会受到比较大的下调,导致股市进一步承压。

直到通胀下行或央行退却

市场何时会止跌回稳?主流观点则是,不是美联储先屈服,就是等通胀触顶回落。就目前的通胀顽固程度和央行决心来看,回稳很难在秋天前出现。

“当下各央行不得不打破通胀预期。尽管工资在上涨,但却难以企及基本生活用品和服务价格(包括食品和能源价格)持续高企的节奏。美联储不得不将政策利率推到相对于通胀足够高的程度,来形成需求破坏,才能使通胀降温。美联储预计2022年底政策利率达到 3.375%,2023年底达到 3.75%。”渣打全球首席策略师罗伯逊对记者表示。

放眼全球,在主要央行中,除了日本央行,目前各大央行都因通胀上升而紧缩银根。但面临通胀和衰退风险的夹击,各国央行都非常小心,拿捏好分寸。

市场目前预测加拿大央行7月加息50BP,但也不排除75BP的可能性;英国央行已连续第五次加息25BP,目前基准利率为1.25%。该央行指出,预计10月通胀率达到11%,未来数月超过9%。但是,该央行最近表示,预计二季度GDP萎缩0.3%,低于之前预计的增长0.1%,由于担心通胀上升对国内家庭收入的负面作用,所以不愿大幅加息,未来预计还是保持25BP的谨慎节奏;欧元区将在7月1日公布6月CPI,或助欧洲央行做出7月加息25BP还是50BP的决定,一旦落实,这将是欧洲央行的首次加息。

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