都在担心“涨价”，但中美通胀大不同

近一个月来，随着大宗商品的暴涨，“通胀”、“涨价”成了影响资本市场的最主要因素。

中国4月PPI同比达6.8%，且月度环比高达0.9%，连续5个月的环比值都在1%上下，说明物价上涨的持续性较强；美国的物价同样较快上涨，美国4月消费者价格指数CPI创12年来最快上涨，达4.2%。4月PPI同比上涨6.2%，为美国统计局自2010年开始追踪该数据以来的最大增幅，其环比涨幅也达到0.6%。投资者普遍关注的大宗商品原油、铜以及螺纹钢、动力煤、铁矿石等价格不断上涨，周期股也表现较好，科技股则表现较弱。

但其实中美的通胀不能一概而论。“中美通胀形势有明显的不同，比如美国的CPI快速增长，而中国的CPI却保持在较低水平，无论是同比还是环比都较低；美国物价大幅上涨的背后是货币供给的大幅增加，但是中国本轮货币投放较为节制，目前各类货币供给指标都在显著下行。所以要仔细分析中美通胀的异同点，更关键的是要找出二者背后的驱动因素以及逻辑关系，这有助于理解中美两国的通胀脉络以及资本市场的运行趋势。”中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示。

美国全面通胀，中国仅上游原材料涨价

比较两国通胀数据就会发现，美国的通胀是全面通胀，绝大多数物品都在涨价，衡量物价的几乎所有指标都处于快速上升状态，CPI、核心CPI、PPI、核心PPI都上涨，上中下游物品也都在涨价。

吴照银举例称，比如中国的猪肉价格今年以来下跌很多，但是美国的瘦肉猪期货价格今年以来上涨了50%，其他如美国的木材（前期涨幅较大近期有所下跌）、玉米、豆粕等都有较大幅上涨。

但是中国主要是上游原材料（主要是由中国定价的黑色系品种）价格上涨较快，如动力煤、螺纹钢、铁矿石等以及相关的制成品价格上升较多，带动PPI上涨。而CPI涨幅很小，处于历史低位，其环比涨幅3月、4月都是负增长。

有人认为CPI较低主要是猪肉价格大幅下跌所致，但这种观点不完全对。“确实今年以来猪肉价格在连续下跌，而猪肉在CPI中的权重较大（一直占比在2%以上），这对CPI形成负面拖累。但是扣除掉食品和能源的核心CPI也很低，比如4月中国核心CPI仅为0.7%，处于历史低位，而同期美国的核心CPI则高达3%。”他称。

再将中国PPI分解为生产资料PPI和生活资料PPI，可以发现中国生产资料PPI大幅高于生活资料PPI，比如4月生产资产PPI上涨9.1%，而生活资料PPI仅上涨0.3%。生产资料PPI中的采掘工业品出厂价格上涨24.9%，而生活资料PPI中的衣着类出厂价格则连续多月负增长。可见在中国这轮涨价的图谱中，越是偏上游的产品价格涨幅越大，越是偏最终需求的下游产品价格涨幅越小，甚至负增长。所以准确地说，中国经济目前并不能算是通货膨胀。

主流机构普遍认为，今年CPI大概率不会突破政府工作报告设定的3%的预期目标。摩根大通中国高级经济学家吴向红对记者表示：“消费者支出和服务需求的进一步改善，可能导致核心CPI温和复苏。预计整体CPI涨幅在二三季度平均在1.4%～1.5%，到四季度将升至2%以上。我们对2021年全年CPI的预测为1.4%。”

流动性环境、涨价动因、经济周期皆不同

进一步来看，中美两国之间价格上涨背后的驱动因素也各不相同，包括流动性环境、涨价驱动力和经济周期。

一般认为，通胀上升是由于货币超发。首先就要从货币供给来看，中美之间天差地别。

“美国广义货币M2在过去的一年多时间里增长了5万亿美元，占历史货币发行的四分之一。这些超发的货币带来了美股的持续上扬和物价的持续快速上涨。”吴照银表示。

但反观中国，这一年来货币扩张并不显著，官方货币政策始终坚持不搞大水漫灌，无论是社会融资规模还是广义货币M2增速都不太高，货币供给只是去年的二三季度增速快一些，到今年初就已经降到了正常水平，比如今年4月的M2增速仅为8.1%，这在历史上都是处于最低水平。也正是中国和美国在这一轮货币政策上存在较大差异，导致美国的通胀是全面通胀，而中国的通胀则是局部通胀。

此外，涨价的驱动力也有所不同。美国物价的上行逻辑是美国的宽货币、宽财政政策刺激了总需求扩张，而总需求扩张带动了物价上行。

中国近期一些上游原材料价格上涨更多地与供给端收缩有关。中国的“30·60”目标导致一些行业出现限产。“其中碳排放最大的领域就在钢铁以及煤炭等相关产业，相关行业的产能被压缩，尤其是黑色产业链为主的上游原材料行业产能压缩力度最大。这样，供给的减少导致价格上涨，而市场的交易商在政策预期的驱动下，提高库存，造成市场供需更为紧张，价格上涨幅度更大，螺纹钢、铁矿石、动力煤等价格都创出了历史新高。”吴照银表示。

值得一提的是，中美所处的经济周期也已经不同。从两国的PMI看，中国经济从去年一季度末就开始快速复苏，去年二季度经济增速就由负转正，但是美国经济去年二季度是最低点，然后从三季度开始复苏，复苏步伐相对较慢，这样看，在本轮经济周期中，美国大约比中国晚一个季度。相对而言，美国3月、4月的PMI仍在60以上，带动其物价进一步上升的动力仍较强，因此中美定价品种（黑色系和有色、原油）后续可能出现分化。

不过，中美之间的相同点在于，下半年，两国的CPI和PPI仍大概率将持续攀升。摩根士丹利首席中国经济学家邢自强对记者称，预计中国PPI同比将在5～6月达到8%的峰值，然后在下半年逐渐下降，均值可能在4%。

就美国而言，上投摩根方面对记者表示，“5月美国通胀继续上行的压力仍然很大，去年无论是CPI还是PCE（个人消费支出，即美联储更青睐的通胀指标）的低点都出现在5月，因此，在经济复苏带动油价及大宗商品等价格，以及工资持续上涨的效应下，预计5月两项通胀数据或将持续上行，但自6月起应会趋缓；不过，美国3月核心PCE物价指数上涨1.83%，已高于同月的核心CPI的1.6%, 4月PCE数据预计在本月底发布，如果核心PCE持续高于核心CPI，美联储将承受的更高的调整压力。”

CPI的构成项目通常是固定的，主要涉及一般家庭的现金支出；而PCE的构成项目则是可调整的，PCE的构成项目中，除了一般消费支出之外，更涵盖了家庭为服务所支付的项目价格。比方说，医疗费用在PCE的占比就高于其在CPI中的占比。另外，从历史上的数据来看，PCE在大部分的时间段中是低于CPI的，比方说，2021年3月的PCE为2.32，而同期的CPI为2.6。长期来看，PCE也表现出较低的波动性，因此，被美联储采用为制定货币政策的重要指标。

中国M2下行，美联储释放缩表信号

鉴于目前部分风险资产位于高位，市场也密切关注未来的流动性环境变化。

5月11日，中国央行发布的一季度货币政策执行报告称，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控，并强调“珍惜正常的货币政策空间”。2019年9月，中国央行行长易纲首次提出“珍惜正常的货币政策空间”。近几个月来，中国货币供给特点是，信用逐步趋紧，但资金面相对宽松。

更受关注的是美联储的缩表前景。北京时间5月20日凌晨发布的美联储会议纪要显示，一些成员认为应该开始讨论美联储缩减购买金融资产的规模(tapering)。这是一个重要事件，在经济强劲复苏的背景下，部分委员对通胀和金融风险的担心可能在上升。

“美联储保持超宽松的货币政策时间已经过长，对美国经济带来了过热的风险，使得全球金融市场增加了泡沫化风险。加拿大央行在前一段时间先行一步宣布开始退出，这也被认为是完全正确的选择。”保银资本管理公司首席经济学家张智威对记者表示。

“今年下半年美国经济复苏势头会继续强劲，通胀继续攀升，这可能会迫使美联储不得不比现在计划更提前退出超宽松政策。”他称。机构预计，8月的Jackson Hole全球央行年会美联储可能会宣布缩表的时间表。不过，多数机构预计，美联储正式开启缩表仍要到2021年底或2022年初，而加息则预计要到2022年底。