供给放松，价格回落——11月全国PMI数据解读

PMI重回荣枯线上，但表现仍然偏弱。2021年11月，全国制造业PMI为50.1%，相比10月份上升0.9个百分点。11月的PMI在4月份持续回落后首次反弹，回到扩张区间，反映了制造业景气回暖。然而不容忽视的是，从近几年的趋势看，11月的PMI多数回升，目前PMI的水平不及近5年同期均值，说明PMI回升的部分原因来自季节性因素，表现仍然偏弱。我们认为，稳增长压力仍然存在，不过经济下行最快的阶段或已过去。

中小企业景气回升，企业分化有所减弱。分企业类型看，大型企业PMI为50.2%，相比10月略降0.1个百分点，连续两个月回落，扩张速度持续放缓。而中、小型企业PMI分别为51.2%和48.5%，相比10月分别上升2.6个和1个百分点。值得关注的是，中型企业PMI重回扩张区间，处于年内较高水平。小型企业虽然位于荣枯线下，但是升至下半年以来最高水平，收缩趋势开始放缓。整体而言，不同规模的企业经营分化有所减弱。

供给受限缓解，生产指数重返扩张区间。今年11月生产指数为52%，高于10月3.6个百分点，升至下半年以来最高水平。近几年11月的生产指数多数回升，目前生产指数反弹虽然受季节性因素的影响，但是斜率明显高于往年同期。我们认为，主要原因在于供给受限的缓解。11月以来，随着煤炭供应增加，电力供应压力缓解，造纸印刷、运输设备、电气机械等行业生产指数高于56%，生产活动有所加快。但是也要注意的是，生产指数与近年同期比明显偏低，说明供给虽改善，表现仍偏弱。

新订单指数回升，不过行业分化显著。11月新订单指数为49.4%，相比10月上升0.6个百分点。下半年以来，新订单指数首次迎来反弹，反映了制造业市场内需收缩放缓。更值得关注的是，分行业看，农副食品加工、茶酒饮料的新订单指数升至55%以上的较高景气区间，主要与季节性消费需求回暖有关。相比之下，化学制品、黑色冶炼等行业位于43%以下的低位区间。我们认为，内需边际改善主要受季节性因素推动，整体来看表现仍然偏弱，尤其是投资需求仍在回落。

新出口订单指数上升，外需仍受支撑。11月新出口订单指数由10月的46.6%小幅升至48.5%，表明外需收缩明显放缓。今年以来，我国出口金额的表现比较亮眼，主要受涨价因素的影响。11月以来，原材料价格上涨压力已经明显缓解。但是，近日南非发现新型变异毒株，海外供应链修复或将受阻。我们认为，下一阶段我国出口仍受支撑。

价格高位回落，重回合理区间。11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.9%和48.9%，明显低于10月19.2个和12.2个百分点，均降至年内最低。其中，化学制品、黑色冶炼、有色冶炼等价格指数均回落至荣枯线下。不难发现，在限产限电边际缓解后，高耗能行业价格高位回落，带动原材料价格指数重回合理区间。

高频数据显示，10月下旬以来，动力煤、钢材、水泥价格见顶之后快速下滑。根据统计局的监测，11月上旬和中旬，在流通领域的50种重要生产资料中，价格环比下降的产品分别达到38种和35种，不仅明显高于前期水平，并且多数集中在工业高耗能领域。这预示着11月的PPI环比增速或将见顶回落。

短期供给修复，投资需求下滑，推升库存指数。11月原材料库存和产成品库存指数分别为47.7%和47.9%，相比10月分别上升0.7个和1.6个百分点。近期高频数据显示，水泥、煤炭库存升至历史同期高位，我们认为，库存回升除了供给修复的原因，还与投资需求下行较快有关。

服务业指数超季节性回落，降至近年同期低位。11月服务业商务活动指数为51.1%，相比10月下降0.5个百分点。值得关注的是，在近年11月份多数回升的背景下，服务业活动指数近两个月持续回落，与近年同期相比差距明显。分行业看，生产性服务活动指数位于高景气区间，其中信息服务、金融服务、商务服务等业务量增长较快。相比之下，生活性服务业商务活动指数明显下滑，其中住宿、文娱等行业大幅回落至46%及以下。

不难发现，11月服务业活动指数回落主要还是受到疫情的拖累。10月下旬以来，本土疫情多点散发，疫情防控力度趋严，部分地区人员流动受限，使得接触型消费活动指数明显下滑。目前本轮疫情整体上进入扫尾阶段，考虑到严格的防控仍会持续，我们认为服务业活动仍将延续缓慢恢复的态势。

建筑业指数回升，但是处于近年同期低位。今年11月，建筑业的商务活动指数和新订单指数分别为59.1%和54.2%，相比10月上升2.2和1.9个百分点，反映建筑业生产和需求扩张加快。不过值得关注的是，目前建筑业商务活动指数不及近年同期水平，反映房地产投资偏弱。11月24日，国务院常务会议提出，加快今年专项债剩余额度发行，研究依法依规按程序提前下达部分额度。我们认为，下一阶段，广义财政对基建的支持力度有所回升，相应的投资需求或将回暖。

总体来看，11月的PMI数据反映了供给压力缓解，价格见顶回落。内需虽然边际改善，或主要与季节性因素有关，整体表现仍然偏弱。短期供需关系已经发生了转变，投资端需求的回落快于供给。我们认为，经济下行最快的阶段或已过去，不过稳增长压力仍然存在，政策方面或将积极转向稳增长。

（作者为海通证券研究所首席宏观分析师梁中华）