A股十年磨一剑，全面注册制下市场将有何不同

全面实行股票发行注册制，写入2022年政府工作报告，标志着A股市场股票发行注册制改革即将迎来最后的攻坚。

“全市场注册制改革涉及的存量企业和投资者规模更大，利益关系更为复杂，诸多环节的政策调整非常敏感。”中国证监会主席易会满去年底曾表示，正在抓紧制定全市场注册制改革方案，扎实推进相关准备工作，确保这项重大改革平稳落地。

第一财经记者注意到，关于注册制改革，今年两会代表委员从信息披露质量、上市标准界定、中介责任划分、独董制度完善等方面展开热议，并提出多项建设性意见。

目前科创板、创业板以及北京证券交易所（下称“北交所”）市场均实行注册制，全市场注册制的最后一块拼图，将是沪深主板的改革。

预期上市条件更包容

从2012年底酝酿、2013年十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革，再到全面注册制写入今年政府工作报告，注册制可谓“十年磨一剑”。

事实上，从2019年科创板设立至今，A股市场在许多方面都发生了巨大变化。比如盈利水平不再是上市刚性门槛，23倍市盈率红线成为历史，“打板敢死队”逐步退出舞台，退市不再是“不能承受之重”。

从科创板和创业板来看，都在上市门槛方面进行了趋向于多元化、更包容的改革。

科创板实行5套差异化上市标准，综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，设置多套上市标准，并且不要求企业在上市前必须盈利，允许特殊股权结构企业、红筹企业上市，可以支持更多企业，特别是科技创新企业上市融资。

创业板上市综合考虑收入、利润、市值因素，设置3套上市标准，为亏损企业上市预留了空间，对红筹架构、存在表决权差异企业，同样可以根据自身特点，综合考虑市值及财务指标进行上市标准选择。

现行规则下，沪深主板均设有财务门槛。沪市主板规则要求，发行人需符合5条标准。一是最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；二是最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元；三是发行前股本总额不少于3000万元；四是最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％；五是最近一期末不存在未弥补亏损。

深市主板规则也规定了5条财务要求。一是最近3个会计年度净利润均为正数且净利润累计超过3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。二是最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元；或最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元。三是发行前股本总额不少于3000万元；最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损。四是内部控制在所有重大方面有效，会计基础工作规范，财务会计报告无虚假记载。五是不存在影响发行人持续盈利能力的情形。

业内预计，主板改革，也将在保持与其他板块差异化的同时，提升上市条件的包容性。

预期定价交易机制更灵活

注册制改革不仅是发行环节的改革，而且是资本市场全要素、全链条的改革。

监管改革思路上，也是以此为契机，统筹推进提高上市公司质量、健全退市机制、多层次市场建设、中介和投资端改革、健全证券执法司法体制机制和投资者保护体系等重点改革，并推进关键制度创新。

从试点注册制板块来看，发行定价方面，“23倍市盈率红线”被打破，定价更加市场化，IPO破发现象也屡有出现；交易机制方面，放开前5个交易日涨跌幅限制，之后涨跌幅限制由10%扩大至20%，新股博弈更加充分，“敢死队”打板现象在注册制板块基本消失。

业内预计，定价及交易机制的改革，在主板注册制改革中也将是重要内容。

同时，值得注意的是，自新证券法实施以来，资本市场法治环境快步完善。

新证券法对全面注册制作出规定，对投资者保护更加细化，同时大幅提高信息披露违法、操纵市场、内幕交易等行为的处罚力度，而且确立了中国版的集体诉讼制度，提升违法成本。随后，刑法修正案（十一）出台，证券期货犯罪刑责加码。

去年7月《关于依法从严打击证券违法活动的意见》出台，行政执法、刑事司法密切对接，相关司法解释及时出台，对违法主体的行政处罚和刑事追责力度大大加强。

证监会数据显示，2021年全年，证监会共办理案件609起，其中重大案件163起，涉及财务造假、资金占用、以市值管理名义操纵市场、恶性内幕交易及中介机构未勤勉尽责等典型违法行为。向公安机关移送涉嫌犯罪案件(线索)177起，同比增长53%，会同公安部、最高检联合部署专项执法行动，证券执法司法合力进一步加强。

改革仍需深化

全面注册制改革，是今年代表委员非常关注的内容。2月18日，证监会集中公布的37份答复文件显示，多位代表委员针对全面注册制改革提出了相关建议。

比如有委员提交了《关于发挥证券服务机构专业力量，全面推动股票发行注册制的提案》，还有委员针对当前的股票发行制度提出进一步完善的建议。

证监会在对代表委员的回复中表示，将做好注册制试点评估和经验总结，坚持稳中求进工作总基调，统筹研究推进全市场注册制和交易机制等配套制度改革。针对注册制配套制度的完善，有委员提出建议，废除新股配售。对此，证监会表示，将持续跟踪市场上的新情况、新问题，及时评估完善相关制度规则，提高新股发行市场化程度。

在全国两会期间，针对科创板规则完善、中介归位尽责等，也有不少代表委员发表了看法。

针对发行上市审核，全国人大代表，立信会计师事务所首席合伙人、董事长朱建弟提出，香港实行港交所和香港证监会双重存档制度，其中港交所承担主要审核责任，香港证监会一般仅对信息披露进行原则性形式审核。目前，注册制下存在交易所和证监会双重审核的问题，建议进一步改革完善。

全国人大代表、上海市工商联副主席樊芸则提出，科创板科创属性评价标准有待完善，“审核标准模糊，让企业对上市预期产生不确定性”。

针对中介机构归位尽责，全国政协委员、国泰君安国际（01788.HK）董事会主席阎峰接受第一财经采访时，提出四点建议：一是进一步落实发行人信息披露的首要责任制；二是进一步明确中介机构勤勉尽责职责范围；三是合理、公平区分保荐机构和其他中介机构的责任边界；四是引导IPO发行人对ESG的信息披露，以高质量发展扎实推动实现共同富裕。

“注册制实施时间还相对较短，还需要一段时间不断完善形成符合我国基本国情的一系列注册制配套制度。在此期间，难免一些参与主体仍保持惯性思维，存在侥幸心理，强有力的监管处罚能有效地震慑各参与主体，确保改革的平稳推进。”阎峰称，注册制改革对各参与主体提出了新的较高要求，各参与主体从思想认识、制度流程、行为范式等各方面都需进行较大转型。

全国政协委员、中泰证券董事冯艺东近日对第一财经表示，从证券公司角度，也应进一步提升研究能力、定价能力、销售能力等综合服务能力。加强对宏观经济形势、行业和企业研究，遴选符合国家产业政策的优质项目，挖掘企业亮点和投资价值，突出体现证券的“可投性”。

“在证券定价阶段，需要证券公司提升专业定价能力，对企业的未来发展和对标可比公司进行更加全面的定位和分析，同时采用更加多元化的估值体系，积极组织企业与投资者进行路演交流，在双方的充分博弈均衡下合理定价。”冯艺东称。

同时，去年以来，新股跌破发行价情况时有出现，股票发行市场将逐步转变为买方市场，冯艺东提出，证券公司应进一步提升承销能力，培养核心专业投资机构群体，使资本市场更好地发挥资源配置的作用。