PMI：大宗调整叠加疫情反弹带来去库加速

第一，7月制造业PMI为49.0，低于前值的50.2；非制造业PMI为53.8，低于前值的54.7。7月经济数据放缓已有预示，前期发布的EPMI已呈现回落趋势（见《7月EPMI偏弱属多因素共振》）。从高频数据看，7月地产销售再度转弱、汽车销售同比较6月放缓，整车货运流量等指标由上行转为大致走平（见《7月经济初窥》）。但49.0的PMI仍低于预期。

第二，主要分项均没有例外，供给端（生产、采购、进口、就业），需求端（新订单、出口订单），库存端（原材料、产成品），价格端（购进价格、出厂价格），预期端（生产经营活动预期）有不同程度回落。

第三，大宗商品价格调整带来的上游去库存加速可能是背景之一。两个价格指标的回落尤其显著，原材料购进价格回落超10个点。这与前期上游价格调整有关（图），IPE布油价格6月和7月期末值环比分别为-5.7%和-4.6%，CRB工业原料指数6月和7月均值环比分别为-3.0%和-6.8%。价格预期变化导致上游生产减少、观望情绪上升、短期去库存加速。农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、专用设备、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业PMI处于高位，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、纺织等行业明显偏低，可以印证这一猜测。

第四，这一逻辑在需求端的助推包括两点，一是散发疫情的升温，“本土确诊+无症状”6月日均为76例，7月升至日均503例，7月19日的高峰达935例。二是地产销售的放缓，30城地产成交6月日均为62万方，7月回落至42万方。这两种情况的出现可能会导致企业短期判断再度转谨慎，和供给逻辑下的库存调整形成共振。

第五，往8月看，导致经济放缓的三种力量有较大概率有所缓和。一则从大宗商品的调整看，7月下旬已呈企稳态势；二则国内疫情在度过7月19日高点后逐步下行，从经验数据看，疫情走势和PMI基本呈负相关（图）；三则地产销售亦有所好转，7月最后一周（25-29日）日均为51.3万方，显著好于前三周。政治局会议指出“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，基本明确了稳定房地产市场的政策路径。

第六，8月经济能不能再度环比回升比较关键。4月底以来，宏观面主要对四条主线定价，一是经济的内外均衡；二是新一轮常态化防控的成立；三是经济的环比回升；四是政策的稳增长。7月以来，这四个方面的预期均出现不同程度扰动，这是同期WIND全A指数和10年期国债收益率均呈调整走势的原因。四条主线逻辑已不如前期纯粹，但尚未有实质性变化，如后续海外暂未确认典型衰退、疫情再度实现有效控制、经济再度进入环比上行通道，加上“用足用好专项债务限额”等政策稳增长继续推进，则宏观逻辑可以得到一定程度修复。

第七，7月PMI数据的亮点依然在建筑业，建筑业PMI上升2.6个点至59.2。其中土木工程建筑的订单在继续上升，反映基建项目的继续推进。今年宏观经济政策的特征之一就是用基建去弥补消费的缺口，年中政治局会议延续这一基调，关于财政和基建相关的表述就包括“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”、“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”、“支持中西部地区改善基础设施和营商环境”等。

正文

7月制造业PMI为49.0，低于前值的50.2；非制造业PMI为53.8，低于前值的54.7。7月经济数据放缓已有预示，前期发布的EPMI已呈现回落趋势（见《7月EPMI偏弱属多因素共振》）。从高频数据看，7月地产销售再度转弱、汽车销售同比较6月有所放缓，整车货运流量等指标由上行转为大致走平（见《7月经济初窥》）。但49.0的PMI仍低于预期。

7月制造业PMI为49.0，4-6月分别为47.4、49.6、50.2。

7月非制造业PMI为53.8，4-6月分别为41.9、47.8、54.7。

这一数据表现在前期已有征兆，7月战略性新兴产业采购经理人指数EPMI环比回落4.3个点至48.2，结束了5月以来的连续回升趋势，景气绝对水平也回到收缩区间。7月高频数据也呈现放缓特征。

主要分项均没有例外，供给端（生产、采购、进口、就业），需求端（新订单、出口订单），库存端（原材料、产成品），价格端（购进价格、出厂价格），预期端（生产经营活动预期）有不同程度回落。

从供给端看，7月PMI生产指标为49.8，低于前值的52.8。采购量指标为48.9，低于前值的51.1。进口指标为46.9，低于前值的49.2。就业指标为48.6，低于前值的48.7。

从需求端看，7月新订单指数为48.5，低于前值的50.4。新出口订单指数为47.4，低于前值的49.5。

从库存端看，7月产成品库存指数为48.0，低于前值的48.6；原材料库存指数为47.9，低于前值的48.1。

从价格端看，7月原材料购进价格指数为40.4，大幅低于前值的52.0；出厂价格指数为40.1，低于前值的46.3。

7月生产经营活动预期指数为52.0，低于前值的55.2。

大宗商品价格调整带来的上游去库存加速可能是背景之一。两个价格指标的回落尤其显著，原材料购进价格回落超10个点。这与前期上游价格调整有关，IPE布油价格6月和7月期末值环比分别为-5.7%和-4.6%，CRB工业原料指数6月和7月均值环比分别为-3.0%和-6.8%。价格预期变化导致上游生产减少、观望情绪上升、短期去库存加速。农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、专用设备、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业PMI处于高位，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、纺织等行业明显偏低，可以印证这一猜测。

统计局的解读也指向类似逻辑。统计局指出，受石油、煤炭、铁矿石等国际大宗商品价格波动等因素影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数下降，其中黑色金属冶炼及压延加工业两个价格指数在调查行业中最低，原材料采购价格和产品出厂价格显著回落。由于价格水平大幅波动，部分企业观望情绪加重，采购意愿减弱，本月采购量指数为48.9，比上月下降2.2个点。

这一逻辑在需求端的助推包括两点，一是散发疫情的升温，“本土确诊+无症状”6月日均为76例，7月升至日均503例，7月19日的高峰达935例。二是地产销售的放缓，30城地产成交6月日均为62万方，7月回落至42万方。这两种情况的出现可能会导致企业短期判断再度转谨慎，和供给逻辑下的库存调整形成共振。

本轮“本土确诊+无症状”自6月30日出现反弹，升至163例，7月19日高峰一度达935例。关于本轮疫情反弹， 7月8日国务院联防联控机制发布会指出，“全球疫情持续反弹，我国外防输入压力不断增大。奥密克戎BA.5亚分支正在成为全球主要流行毒株，并在我国引发本土聚集性疫情”。

地产销售回落则和多种因素有关，一是6月偏高的销售量包含着4-5月被压制需求的释放；二则疫情升温导致渠道可得性下降；三是部分区域房地产市场波动。

往8月看，导致经济放缓的三种力量有较大概率有所缓和。一则从大宗商品的调整看，7月下旬已呈企稳态势；二则国内疫情在度过7月19日高点后逐步下行，从经验数据看，疫情走势和PMI基本呈负相关；三则地产销售亦有所好转，7月最后一周（25-29日）日均为51.3万方，显著好于前三周。政治局会议指出“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，基本明确了稳定房地产市场的政策路径。

从IPE布油价格来看，6月底价格为109美元/桶，7月前四周（期末价）分别为107、101、98、104美元/桶，本轮价格调整最集中的阶段已过去。

从国内疫情来看，“本土确诊+无症状”在7月19日高点为935例，28-30日已回落至500例以下。其中上海实际本土阳性在7月10日达到本轮高点，深圳7月21日达到本轮高点。

从30城地产销售来看，前三周（不含周末）日均值分别为45.4、44.6、48.0万方，第四周（25-29日）日均为51.3万方。

8月经济能不能再度环比回升比较关键。4月底以来，宏观面主要对四条主线定价，一是经济的内外均衡；二是新一轮常态化防控的成立；三是经济的环比回升；四是政策的稳增长。7月以来，这四个方面的预期均出现不同程度扰动，这是同期WIND全A指数和10年期国债收益率均呈调整走势的原因。四条主线逻辑已不如前期纯粹，但尚未有实质性变化，如后续海外暂未确认典型衰退、疫情再度实现有效控制、经济再度进入环比上行通道，加上“用足用好专项债务限额”等政策稳增长继续推进，则宏观逻辑可以得到一定程度修复。

7月WIND全A指数回落2.7%；10年期国债收益率较6月末回落0.06个点。回落幅度均不算太大，部分和宏观面的特征有关，四条主线逻辑均不如前期纯粹，但尚未有实质性变化。

在前期报告《短期宏观逻辑有无变化》中，我们曾做过初步分析。

7月PMI数据的亮点依然在建筑业，建筑业PMI上升2.6个点至59.2。其中土木工程建筑的订单在继续上升，反映基建项目的继续推进。今年宏观经济政策的特征之一就是用基建去弥补消费的缺口，年中政治局会议延续这一基调，关于财政和基建相关的表述就包括“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”、“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”、“支持中西部地区改善基础设施和营商环境”等。

建筑业PMI为59.2，高于前值2.6个点。新订单指数为51.1，高于前值0.3个点。

其中土木工程建筑业商务活动指数、新订单指数和从业人员指数分别为58.1、51.8和51.9，比上月上升0.2、1.6和1.0个点。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

（郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）