英大宏观评论（2022年第32期，总第116期）央行大概率重启逆周期因子，人民币汇率反转时点有可能在2023年春季（下）

三、人民币汇率反转的时点有可能在2023年春季

第一次人民币汇率破“7”持续了94天，而第二次持续了108天。简单参照这两次经验，则人民币汇率第三次破“7”持续时长大概率是100天左右，也就是到12月27日左右。我们认为，人民币汇率彻底反转的时点大概率在2023年3月左右，或者在2023年春季。我们做出这一判断的依据有以下三点。

第一，从宏观经济基本面看，在《英大证券宏观评论：工业企业处于主动去库存阶段，短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低（20220907）》中，我们提出“（当前）工业企业处于主动去库存阶段，大致在2023年3月左右进入被动去库存阶段”，也就是宏观经济的复苏阶段。

反观美国，8月美国ISM制造业PMI与Markit制造业PMI分别录得52.80、51.50，二者均位于荣枯线之上。我们认为，按照目前的趋势以及美联储的加息力度，预计在11月左右美国Markit制造业PMI大概率跌破荣枯线，届时美国制造业大概率进入收缩状态。随着美联储加息的持续推进，美国ISM制造业PMI与Markit制造业PMI在2023年1季度大概率在荣枯线下持续下探。综上，2023年3月起我国宏观经济有可能强于美国。

第二，从货币政策看，在《英大证券宏观评论：美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年（20220830）》中，我们从美国制造业PMI、美国的库存周期、美国长短端利差、美国CPI当月同比等四个维度出发，认为美联储降息时点大概率位于2023年4-11月，结合鲍威尔在杰克逊霍尔年会上所提出的“恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场”，“历史记录对过早放松政策提出了强烈警告”，我们认为“（美联储）降息时点大概率落在2023年下半年”，其中，3季度的概率大于4季度。

反观我国货币政策，在2023年3月我国宏观经济进入被动补库存阶段的情况下，叠加美联储降息，预计届时我国央行降息的必要性下降。也就是说，货币政策层面发生了有利于我国的根本性变化，利多人民币汇率。

第三，从美元指数的角度看，主要有两条线索。首先，随着全球主要经济体加息进程的推进，全球宏观经济总需求承压，对国际油价形成利空。预计2023年上半年国际油价大概率呈下行趋势。

这一趋势利多受困于能源价格高涨的欧元区，但是对作为原油出口国的美国形成边际利空。其次，“俄乌冲突”出现了有利于乌克兰的苗头：一是当前乌克兰把战线推进至俄乌边境；二是9月16日俄罗斯总统普京称，“俄罗斯将尽一切努力尽快结束在乌克兰的冲突”。二者意味着欧元区宏观环境有望得到边际改善，欧元区宏观经济有可能得到边际提振。

值得指出的是，美联储通过加息打压通胀的同时，也对国际油价形成利空。这意味着此前受益于高油价的俄罗斯可能面临财政收入增速下行的局面。这一情况也促使俄罗斯寻求尽快结束“俄乌冲突”，进而对欧元区形成边际利多。

 

四、人民币汇率与A股、10年期国债到期收益率，以及大宗商品价格存在负相关关系

 

从宏观逻辑上看，海外资本进入一国的目的有三个：一是赚取更高的投资收益率，该投资收益率的高低主要参照该国GDP增速高低；二是赚取更大的利差；三是赚取更大的外汇收益。反过来说，一旦一国的投资收益率下降，利差收窄乃至转负，以及外汇收益收窄乃至转负，则资本可能流出该国。

值得指出的是，通常情况下更高的投资收益率，更大的利差以及更大的汇差，三者的走势是一致的，亦即：更高的GDP增速，意味着宏观经济向好，该国央行倾向于加息，与其他国家的利差倾向于走阔；鉴于宏观经济基本面是汇率的根本决定因素，因此该国汇率倾向于升值。在以上三因素“共振向上”的背景下，资本有较强的动力进入该国，而一旦三因素“共振向下”，则资本有较强的动力流出该国。从以上分析可以看出，宏观经济基本面，或者说宏观经济增速，是资本进入一国的根本原因。

人民币汇率贬值对我国资本市场的影响体现在三个方面。从直接原因看，人民币汇率贬值，意味着资本外流，将降低资本市场上的流动性。在“水位”下降的背景下，大类资产的价格大概率下行。

从根本原因看，人民币汇率贬值，可用于投资以及消费的资金减少，宏观经济增长动能下降，GDP增速面临冲击，而GDP增速是决定大类资产价格的根本因素。从预期的角度看，人民币汇率贬值，可能引发“羊群效应”，使得贬值预期自我强化。在这种情况下，资本市场的风险偏好大概率下降，对资本市场形成利空。

根据以上分析，我们推断人民币汇率贬值总体利空资本市场。

第一，人民币汇率贬值利多利率债，其宏观逻辑是，虽然资本外流降低市场水位利空利率债，但是宏观经济承压，以及避险需求上升均利多利率债。

第二，人民币汇率贬值对黄金而言是“多空交织”。“多”的因素包括宏观经济承压，以及避险需求上升，“空”的因素包括市场流动性下降。值得指出的有两点：一是全球经济增速对黄金价格的影响，远大于我国经济增速对黄金价格的影响；二是考虑到人民币汇率快速贬值经常伴随美元指数快速上行，而美元指数上行将对黄金价格形成压力。

第三，人民币汇率贬值总体利空A股，以及原油、有色、黑色等大宗商品价格。以下我们从实证的角度验证以上判断。2015年“811”汇改以来，人民币汇率走出了两轮周期，目前正处于第三轮周期的上行期。我们具体看：

第一轮周期起始于2015年8月11日的6.2298，终止于2018年4月2日的6.2764，周期时长为31个月。其中，周期顶部为2017年1月4日的6.9526。也就是说，第一轮周期的上行期为2015年8月11日至2017年1月4日，时长为18个月，而下行期为2017年1月4日至2018年4月2日，时长为13个月。

第二轮周期起始于2018年4月2日的6.2764，终止于2022年3月1日的6.3014，周期时长为48个月。其中，周期顶部为2020年5月29日的7.1316。也就是说，第二轮周期的上行期为2018年4月2日至2020年5月29日，时长为26个月，而下行期为2020年5月29日至2022年3月1日，时长为23个月。

第三轮周期起始于2022年3月1日的6.3014，目前正处于上行的过程中，截止至9月16日，人民币汇率录得6.9305。

总体而言，在第一轮、第二轮以及第三轮周期的上行期，A股、10年期国债到期收益率、国际油价、国际铜价均下行，此外，螺纹钢价格在第二轮以及第三轮周期的上行期下行，但是在第一轮上行期上行，主因2015年11月10日中央提出供给侧结构性改革，提振螺纹钢价格。在第一轮、第二轮周期的下行期，A股、10年期国债到期收益率、国际油价、国际铜价、螺纹钢价格均上行。

如我们以上提到的原因，国际金价的情况相对特殊，与人民币汇率走势的相关度不如其他大类资产价格走势。

 

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英大宏观评论（2022年第32期，总第116期）央行大概率重启逆周期因子，人民币汇率反转时点有可能在2023年春季（上）

 

 

（作者系英大证券研究所所长郑后成）