核心观点
2023年,美国货币政策或由加息转为降息。美国2022年的加息超乎市场预期,但基本符合我们在3月时的判断。美联储需要加息到促使经济衰退的程度,在到达这个程度之前,美联储不应松动紧缩政策。为了压制通胀预期,政策超调可能已经无法避免。展望2023年,随着利率提升到限制性水平,即5%以上,美联储就必须更加谨慎地权衡通胀和衰退风险。美国经济深度衰退后,降通胀目标提前完成,美联储需要迅速转入降息,防止更加严重且不必要的经济损伤。
我们预计2023年美国经济深度衰退,届时GDP增速会大幅负增。首先,制造业回落和房价增速放缓导致投资增速即将转负。其次,工资增速回落和居民储蓄持续负增长制约消费能力,预计消费增速或将大幅下滑。第三,美国出口和进口双双减弱,进口降幅更大导致2023年净出口同比增速降为负值。最后,财政收入减少,美国政府消费和投资可能继续萎缩。我们预计美国2023年全年经济增速为-1.5%。
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美国通货膨胀走势展望
1.1 通胀见顶回落,但风险仍未解除
另一方面,2021年底美联储加息的客观条件——高通胀、经济增长、低失业率——就已经达成,但美联储错判通胀成因,导致加息曲线晚于通胀曲线。2021年4月,美联储FOMC会议后的新闻发布会,鲍威尔表示“当前通货膨胀是暂时性的”。直到11月底的国会听证会,鲍威尔才承认“将价格压力描述为暂时已不再恰当”,而当月美国CPI同比已经到了6.8%。美联储2022年3月才缓缓开启加息周期,没能阻止通胀继续上扬,2022年6月,美国CPI同比达到四十年历史新高的9.1%,10月份回落至7.7%,但通胀中枢仍在高位运行。
美国CPI同比已经见顶回落,但风险仍未解除。我们认为未来美国通胀走势可能有两种路径:预期路径和超预期路径。预期路径由需求和预期共同决定。在通胀预期不高的情况下,美国CPI走势由其领先指标消费增速决定。由图可知,美国实际个人消费支出环比增速大约领先核心CPI环比15个月,由于实际个人消费支出环比增速已经见顶回落,核心CPI环比也将持续下滑,进而带动CPI同比持续下滑。我们在《通胀最严峻的时期已经过去——美国10月通胀数据点评》中测算过这种路径下的CPI走势。
在通胀预期较高的情况下,CPI走势更易受到预期影响。从2021年开始,密歇根大学统计的通胀预期变化持续上升,拉动CPI环比大幅攀升。有多种因素决定通胀预期,其中重要的是大宗商品价格走势和美国劳动力市场状况。我们可以看出铜价大约领先通胀预期3个月、失业率大约领先通胀预期9个月左右。失业率和通胀预期背离主要发生在大宗商品价格高涨的时期。在美国低失业率状态下,大宗商品价格基本上处于高位,即使出现了大幅回撤也会再次反弹。比如2006年四季度和2007年四季度国际铜价均出现了大幅回撤,2006年LME铜价从7400美元/吨下跌到5700美元/吨,2007年从8000美元/吨下跌到6700美元/吨,但由于失业率始终保持低位,铜价都发生了强劲反弹。这就是我们在之前报告里所论述的,在失业率较低时间出现的经济周期波动都是库存周期,时间短且很容易复苏;只有失业率上升的经济周期才是长周期,经济进入深度衰退。最后2008年5月开始失业率快速上升,铜价暴跌,并且不再反弹,全球经济危机爆发。
从目前的形势来看,仍处于高位的大宗商品价格和仍强劲的劳动力市场促使通胀预期还在高位运行。2023年消费支出增速指引和通胀预期指引的两种通胀路径将会出现分化。如果通胀预期仍维持高位,消费增速指引的通胀回落可能较为缓慢,但是如果美国经济深度衰退,即使消费增速回落较慢,通胀预期的大幅下滑也能够指引通胀较快回落。美国CPI环比增速是持续下滑还是反弹将决定CPI同比到2023年年底是回落至3%还是5%。
当然还有另一种路径——超预期路径,也就是经济危机模式。在经济深度衰退时,消费需求和通胀预期都以超出预期的速度下滑,物价加速回落。同时失业率大幅上升、企业破产潮出现,由大宗商品价格尤其是能源类价格下滑更快带来美国CPI同比的快速下滑,通胀形势迅速转为通缩风险。比如2008年和2020年。
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美联储货币政策展望
2.1 加息累计超预期,但符合我们预测
2.2 加息进程未走完,超调无法避免
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美国经济增速展望
3.1 失业率即将上升,引发金融风险
美联储加息过度,美国通胀回落较慢,欧美经济衰退,国际局势恶化。
(蒋飞为长城证券首席策略分析师)
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