香橼香港败诉，但“积极卖空”在欧美很流行

香港特区政府市场失当行为审裁处10月19日裁定，美国做空机构香橼研究(CitronResearch)创始人安德鲁·莱福特(AndrewLeft)因2012年做空恒大地产并散布虚假信息被判五年内禁入香港市场，归还做空恒大所得的160万港元利润，并承担此案的法律费用。自此，恒大与香橼长达四年多的诉讼终于告一段落。然而，香港监管方对卖空的态度，在北美投资界引起轩然大波。内地股民们可能觉得香橼此番行为在所有市场都是违法的，但在欧美成熟市场，这种卖空行为非但不一定违法，而且近年来还越来越流行。这就是本文要着重介绍的“积极卖空”(ActivistShort-Selling)。我在多伦多大学会计系的博士论文就是关于这一现象的第一个大样本学术研究。

关心境外上市中国公司的读者不会对这一现象感到陌生。2010~2012年，大批在美国、加拿大和香港上市的股票(这其中就包括恒大)，遭到空头狙击，很多公司因此破产或退市。香橼研究和浑水研究(MuddyWatersResearch)等职业空头，也因此被国内投资者所熟知。但自那一波中概股做空潮退去之后，这些机构似乎渐渐淡出了国人的视野。然而，这种模式最近几年在美国发展得极为迅猛。这一方面是由于网络的普及，以至于所有人都可以在网上发布自己的见解并吸引别人的注意;另一方面也由于一些成功的积极卖空案例得到媒体的广泛报道，从而吸引了诸多追随者。譬如浑水研究对嘉汉林业(SinoForest)的狙击，是投资界及学术界家喻户晓的知名案例。而去年香橼研究对最高市值近千亿美元的凡利亚药品国际(Valeant)的攻击，导致其股价在几个月内跌掉了90%，更是激励了新一代投资者投身“积极卖空”这一行当。

最知名的投资网站SeekingAlpha(www.seekingalpha.com)从2006年起开出一个专栏，专供讨论潜在的做空标的。而两年前成立的新型数据提供商ActivistShortsResearch(www.activistshorts.com，今年7月已被ActivistInsight收购)专门收集市面上有影响力的积极卖空事件，然后整理编辑、第一时间发给客户，以便客户参考是否要追随空头的投资策略。我在博士论文中收集整理了2006~2015年发生在美国上市公司中的6000多个积极做空案例。从图1可以看出，这一现象在过去十年内有着飞速发展。

由于卖空在中国受到非常严厉的监管，一般人通常认为这种“先卖空再宣传”的积极卖空行为匪夷所思。普罗大众对于积极做空者的厌恶和恐惧非常容易理解。他们发布负面消息从而导致股价急跌，给投资者带来巨大损失，自然很多人会归罪于卖空者。此外，由于他们卖空股票在先、发布消息在后，自然给人瓜田李下、动机不纯的印象。实际上，就算在市场高度发达的美国，这种行为也一直备受争议，要求严格监管的呼声一直不绝于耳。但美国证交会(SEC)一直小心翼翼地不选边站，而是强调积极卖空对规范市场的巨大作用，只是不断重申会对那种散布假消息操纵股价的行为进行严惩。

实际上，在美国证券诉讼史上，最终对积极卖空者坐实罪名并绳之以法的案例实属凤毛麟角。这就是为什么香港监管层对香橼的处罚会在北美引起轩然大波。其中原因在于，基于言论自由的原则，每个市场参与者都能够发表意见，包括对公司负面的意见，甚至包括事后证明错误的意见。只有控方能证明卖空者明知自己发布的是假消息，但还是刻意发布以牟利，并造成严重后果，他们才会被证明有罪。但事后能证明“当时明知是假消息”而不是“当时不知道是假消息”这一点非常困难。因此公司和股东对积极卖空者基本上无计可施。

惹不起，躲得起。如果公司管理层事先能够大致预测积极卖空者的行为模式和狙击策略，那么他们就能采取特定措施尽量降低被攻击的可能性。我的博士论文发现积极卖空者更倾向于攻击那些具有高估值特征和高不确定性特征的公司。因此，实际上管理者是可以采取切实措施来降低被攻击的可能性的，譬如可以采取更稳健的会计政策和市值管理，聘用高质量的审计事务所，避免内部控制缺陷，提高公司的财务透明度等。

对于那些试图追随积极卖空者的普通投资者，我的论文也基于现有数据给出了建议。我发现，如果被积极卖空者狙击的公司事先没有很多高估值特征，在被狙击之后股价并不会长期下跌。但如果有很多高估值特征，则股价在接下来的一年平均会下跌近50%。而不确定性特征会对被狙击之后的短期股价产生影响。对于高不确定性的股票，短期股价更可能下降。具体可以见图2在积极卖空者狙击公司前60个交易日到后250个交易日的累计超额收益。横坐标0即为积极卖空者当众狙击的交易日。因此，普通投资者应该选择性地追随这些积极卖空行为，尽量选择那些属于最下端实线的标的公司。

总之，积极卖空行为在成熟市场方兴未艾，而针对于此的学术研究才刚刚起步。而在中国内地的资本市场中，这种行为似乎还没有出现。实际上这是普通投资者的巨大损失。试想，如果有一些极度敏锐的职业投资者，聚焦市场上的造假或虚抬股价的行为，提供专业透彻的分析并免费与公众共享，这一方面是极佳的投资者教育，另一方面对潜在的造假者是极大威慑，从而能够更进一步促进资本市场的健康发展。

[作者系多伦多大学会计系博士生，其博士论文(ActivistShort-Selling)可在SSRN免费下载：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2852041.]