鲁政委：去杠杆犹如熬中药

近期市场上关于去杠杆应采取什么样的宏观政策的讨论十分热烈：一种观点认为，在去杠杆过程中宏观政策应该是松的，否则去杠杆还没完成经济就可能已经“倒在手术台上”了；另一种观点则恰恰相反，认为在去杠杆过程中宏观政策应该紧一点，否则杠杆率只会越来越高。

到底是该紧还是该松？一时成为观察者们对政策争议的焦点。

其实，简单的松紧之争并未抓住问题的关键。在目前所能检索到的文献中，美国对冲基金桥水创始人达里奥（RayDalio）似乎是为数不多的对整个经济体去杠杆及其政策选择有过系统研究的人。刘鹤副总理在《两次全球大危机的比较研究》一书中曾明确提到：“桥水投资基金的戴利欧（RayDalio的另一译法）先生在‘和谐的去杠杆化’一文中，对政府和民间的去杠杆化过程做了精彩描述。”根据达里奥对去杠杆的研究，他表示去杠杆最终会是什么结果取决于四个因素的执行力度和节奏：债务减免、支出紧缩、财富移转、债务货币化。不仅这四个因素都要有，而且每个要素的力度和节奏都要把握好，才会有“好的去杠杆”。

更有挑战性的是，达里奥说，去杠杆就像盲人厨师做饭。盲人厨师做饭是看不见的，要么一不小心会把自己烫着，要么一不小心会把东西洒出来，想搞好，真的是很不容易。

达里奥概括了去杠杆可能会有的三种状态：第一种是糟糕的通缩去杠杆。此类去杠杆，通常发生在足够的“印钞”之前，此时货币供应不足，通货紧缩，且名义利率高于名义增长率；第二种是好的去杠杆，在此类去杠杆的过程中，已有了足够“印钞”来抵消因债务减少及紧缩所形成的通缩压力，由此，在经济能够有正的增长的同时，负债/收入比下降，这一阶段通常名义GDP增长率会超过名义利率；第三种是糟糕的通胀去杠杆。在此类去杠杆中，相对于对抗通缩所需要的宽松程度而言，货币已发行过多，由此引起恶性通胀，导致名义增长率和名义利率处于自我加强的上升螺旋中。

进一步地，达里奥说，去杠杆有三个阶段：第一个阶段，此时只有经济放缓，只有违约，而没有其他的缓冲措施，但如果任由这种违约、重组发展，市场的信心将会遭受重创，并在很多年内没办法恢复。所以，要有违约、要有重组，但不能太大，不能太快；第二阶段，这时候央行已开始放松，开始接受信用的抵押品，也接受期限更长的抵押品，以帮助债务人借新还旧，这时候会开始一个“好的去杠杆”；但因为宽松的刺激措施实在是太好用了，由此常常会被滥用，进而导致“糟糕的通胀去杠杆”，从而滑入第三阶段。

达里奥所说的第一个阶段大致对应着第一种状态，第二个阶段大致对应着第二种状态，第三个阶段大致对应着第三种状态。我们当然希望能够停留在第二种状态，既不要是第一种状态，也不要是第三种状态。

然而，到目前为止，似乎仍没有人去仔细探究，达里奥在提出去杠杆可能出现的三种状态后，为何又进一步提出了与三种状态一一对应的、似乎更具有时序特征的三个阶段？

的确，似乎并非每一个去杠杆的过程都需依次经历三种状态，但在笔者看来，前两种状态对于很多去杠杆来说，是必不可少的。因为高杠杆往往缘于此前持续加杠杆形成的思维和行为惯性，因此如果没有第一阶段的强力紧缩，就无法令整个经济在去杠杆方面统一思想，此时的宽松只会纵容进一步加杠杆。政策的强力紧缩和一段时间内的维持，会使得试图进一步加杠杆的经济主体碰壁乃至破产，最终会使经济中绝大多数主体认识到必须维持财务状况的稳健。此时政策就可以向宽松进行调整，经济主体可以获得低成本的再融资接续，避免资金链断裂和违约的大规模蔓延，以低息债务置换高息债务，主要以完成在建项目为主，从而为平稳去杠杆提供有利条件。但宽松要有度，否则，就会滑入第三个阶段。因此，第三个阶段未必会经历，但却为政策当局立了一个必须避免政策过于宽松的警示牌，也提醒市场主体：可以有适度宽松的预期，但却不可有“大放水”的狂想。

至此，我又禁不住想起了达里奥关于去杠杆宛如盲人厨师做饭的比喻，倘若他对中国文化有更深了解，原本“中药”是一个更好的比喻：多种药材（去杠杆的四大要素）组合在一起，成为一味治病的方剂（去杠杆的政策组合），而疗效则取决于药材之间“君臣佐使”的配伍、下锅先后与煎熬的艺术（力度和节奏的把握）。典型的熬制中药的过程，首先是要以紧重之武火，“奋迅精神，驱除杂念”，犹如第一阶段的强力紧缩；继而以微缓文火，“专气致柔，温温不绝，绵绵若存”，犹如第二阶段的政策适度缓和，最终方得去杠杆之正果。

（作者系兴业银行首席经济学家）