造纸包装转债中的龙头公司较多、市场关注度高。本文将结合细分行业的盈利驱动逻辑、公司经营状况以及转债的特征，对相关行业的转债进行详细梳理。
造纸包装产业链包含三个环节，相关转债多分布在中下游
造纸包装产业链，主要包含纸浆、造纸和包装印刷等三个细分环节
造纸包装产业链，主要包含上游纸浆、中游造纸和下游纸包装&印刷等三个环节。上游纸浆主要分为木浆、废纸浆和非木浆，木浆和废纸浆用量占比较大；其中，木浆的进口依赖度较高、接近65%，废纸浆的进口占比不到20%。中游造纸行业，按原材料分为木浆系纸品（双胶纸、铜版纸、白卡纸等）、废纸系纸品（箱板瓦楞纸、白板纸等），按用途分为文化纸、包装纸、生活用纸等，其中包装纸和文化纸的消费量占比较大。
造纸行业的污染较大，投资的准入门槛较高，行业集中度较高。下游纸包装行业可分为销售包装、储存运输包装，前者附加值大、毛利率较高。纸包装行业的进入门槛相对较低，行业集中度显著低于上游造纸行业，议价能力较弱。
纸包装行业各5只。已经退市的造纸包装产业链转债共7只，最终多触发赎回条款、以转股方式退出市场。从存量个券的机构持仓情况看，公募基金关注度高主要是山鹰、太阳、裕同和合兴等。
造纸是典型的周期性行业，行业需求和经济高度相关，毛利率主要受纸价影响。
2011年以前，行业需求和纸价波动较大，二者对行业盈利的影响均较大；伴随纸制品需求增速趋缓、波动下降，行业盈利受需求的影响减弱、受纸价的影响边际增强。纸价主要受供需格局、成本等因素的影响；纸制品需求增速放缓、波动下降背景下，近年来供给和成本对纸价的影响增强，需求对纸价的影响有所减弱。纸包装行业需求量亦和经济景气高度相关，毛利率主要受纸价的影响、通常和纸价反向变化。纸包装行业的需求，主要受家电、食品饮料等下游行业的景气高低影响；不同行业的需求变化差异较大，例如化妆品、消费电子等行业的需求仍在快速增长阶段。由于纸包装行业集中度远低于上下游、议价能力较弱，因此当纸价上行时，行业的毛利率多会受损；即纸包装行业的毛利率多和纸价反向变化。
需求修复下，造纸中短期业绩弹性更大，尤其是竞争格局较好的白卡纸。
中长期，造纸和纸包装行业格局或持续改善，细分行业龙头或将受益。
1）造纸：经济修复叠加限塑令影响，包装纸尤其是白卡纸需求或持续改善，行业龙头有望受益；党建需求支持下，文化纸龙头或受益。中长期，具有纸浆资源、资金等优势的龙头，或凭借低成本持续提份额。
2）纸包装：纸价上行下，纸包装盈利弹性或弱于造纸；中长期，具有成本、技术和客户资源等优势的龙头市占率或持续提升。
目前，造纸包装产业链转债价格、溢价率多较低，可关注细分行业的龙头个券：
1）造纸：可关注太阳（文化纸龙头，在老挝和广西均有纸浆产能，纸浆自给率达40%，有望凭借林浆一体化降低成本、提升市占率）。
2）纸包装：可关注裕同（主要产品是彩盒和说明书，毛利率较高，下游客户均是消费电子、食品饮料等行业的龙头企业）、合兴（箱板瓦楞纸包装龙头，近几年通过并购持续提份额）。
风险提示：宏观经济发生巨大变化，监管政策发生巨大变化。
（作者为开源证券首席经济学家）
