回顾2020年，面对百年未有之大变局，中国人民戮力同心，取得全国疫情防控阻击战重大战略成果。虽然一季度我国GDP同比增速下降6.8%，创近30年来最大跌幅。但二季度以来，我国经济在危机中育新机、于变局中开新局，前三个季度累计增速0.7%，实现了累计增速的同比转正。中国经济正逐渐走出疫情阴影，回归潜在水平。
一、2021年宏观经济形势展望
（一）经济从“过高”增速逐步回到正常运行轨道
2021年作为“十四五”规划的开局之年，也是我国疫情之后“宏图再展”的新起点。2021年消费和制造业投资将成为需求侧的主要推动力，中国将继续担当全球经济恢复的“发动机”。预计2021年经济增长在8.5-9.5%左右。分季度看，由于2020年低基数因素，2021年前两季度会出现“过高”增速，特别是一季度，增速可能高达20%左右。随着低基数效应退去，三、四季度经济增速将回到正常运行轨道。
（二）工业增加值回归常态
2021年工业生产将继续加快，考虑到低基数效应，预计全年有望同比增长8%。首先，从内需来看，全球经济复苏共振，房地产开发投资在高施工率的带动下仍然保持韧性，消费在就业和收入好转之后将会继续反弹；其次，外需逐渐好转继续对出口形成支撑，相关制造业仍能保持较高景气，内外需共振将会对工业生产形成支撑。
（三）投资动力切换，消费选择分化，外贸稳定增长
1.增长动力切换，制造业投资内生修复
考虑到基数因素影响，预计2021年固定资产投资增速将为6.5%。从分项来看，在“三条红线”政策调控下，房地产投资或将有所回落，但总体将保持韧性；随着经济向常态化回归，作为逆周期政策调节抓手的基础设施建设的节奏也将回归常态化；而制造业投资将受益于内需企稳以及外需复苏，在制造业企业盈利状况趋于稳定后，相关企业或将加大投资力度。
2.消费明显好转，呈现前高后低走势
预计2021年社会消费品零售总额同比增长15%左右，且呈现明显的前高后低走势。首先，随着国内疫情防控形势平稳可控，社会环境进一步正常化，餐饮等服务消费好转。其次，为畅通国民经济循环，促进“双循环”新发展格局，政策将会进一步加力。各部门、各地区会牢牢把握扩大内需这个战略基点，继续出台政策措施，助力新型消费发展壮大，促进传统消费增长。
3.外需共振支撑韧性，进出口稳定增长
预计2021年出口和进口都将维持5-10%的增速。考虑到基数效应，2021年全球需求将出现比较明显的同比增长，上半年出口将呈现较高同比增速；下半年随着海外供给能力增强，出口有望高位回落。需要注意的是，明年若人民币继续温和升值可能会对我国出口带来一定压力。对于进口，考虑到疫情冲击逐渐消退之后，各国生产能力逐渐修复；全球经济触底回升和美元处于低位，已经并将继续带动大宗商品价格走高；人民币2020年下半年来的持续升值，将有利于促进进口；中国经济表现好于其他经济体，内需强劲。这四方面因素将会刺激2021年进口增速的明显反弹。
（四）就业形势进一步好转，但就业压力依旧不小
预计2021年就业形势会逐步得到改善，其中服务业的就业有望在明年回到疫情前水平。新冠疫情属于外生性冲击，而非内生性经济失衡，对经济与社会的影响仍属短期可控范畴。此外，出口产业链在2020年下半年已经启动，随着出口强劲以及经济形势进一步好转，制造业也会对相关服务业就业带来溢出效应，一度严峻的就业形势已经明显好转。但考虑到明年大学毕业生预计达1000万人左右，这会给就业增加一定的压力。
（五）CPI温和上涨，PPI同比转正
预计2021年CPI的中枢水平在1.1%左右。伴随猪周期下行，猪肉价格春节后继续回落以及油价回升和消费复苏，CPI全年料将呈温和回升之势，高点可能出现在二季度；在基数影响下，1-2月份可能出现阶段性负值情况。
预计PPI全年中枢在1.0%左右。整体走势为“先回升、出现回落、再走平”，高点出现在二季度。考虑到近期外需加速上行、国际油价及工业品价格的回升势头，将带动PPI至少在上半年保持上行，同比将会转正。但预计疫情阴影对海外经济的负面拖累不会迅速消退，同时国内逆周期政策均将谢幕，地产及基建投资增速整体弱于今年，PPI走势难以持续过热。
（六）金融运行保持稳健，利率先升后降
1.社融和M2高位回落至疫情前水平
预计整体社融和M2增速均将逐步回落至疫情前的水平，其中社融增速预计回落2-3个百分点左右，2021年末回落至11%附近；M2增速或将降至9-10%。明年随着经济日趋好转，信贷需求和信贷供给将逐步趋稳。在货币政策回归稳健后， 金融机构资产扩张速度将有所放缓，主要金融数据增速将高位回落，加之2020年基数较高，预计2021年M2和社融增速大概率会稳中趋降，逐步回落至疫情前水平。
2.债市高位运行，走势偏弱
预计全年10年期国债或在3-3.5%区间运行，年中高点或达3.5%左右。明年一季度经济“过快”增长，以及供给压力的缓解，会带动收益率的上行，考虑到通胀高点大概率会出现在二季度，10年期国债收益率的高点或在年中显现，下半年随着通胀缓解而有所下行，全年大致呈倒“V”型走势。
3.人民币汇率高位震荡，贬值压力较小但不排除温和升值的可能
预计美元兑人民币中间价多数时间在6.5—6.7区间内高位震荡。虽然美国大选后的中美关系存在一定不确定性，外部环境依然复杂，但中国经济持续恢复，未来人民币汇率将保持在高位波动，贬值压力较小。未来人民币汇率走势也将面临一定的不确定性：一是前期升值幅度较大。汇市已充分反映前期利好消息，叠加逆周期政策对人民币单边升值趋势有所应对，未来人民币汇率将保持温和波动态势。二是中美经贸摩擦的不确定性。未来美国对中国贸易、科技等领域的遏制存在进一步加强的可能，极端事件的爆发易导致人民币汇率超预期波动。
二、2021年宏观经济政策展望
世界格局的重大调整对中国宏观调控政策提出新的要求，过去以总需求为着力点的逆周期调控思路受到长期不稳定不确定因素增长的挑战，兼顾短期波动与长期发展，以解决经济发展过程中的结构性、长期性问题为目标的跨周期调控成为新时期的施政框架。7月30日，中共中央政治局会议强调，“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，首次将“跨周期”纳入中央级别会议通稿，体现我国调控思路的重要变化与升级，宏观调控的重心转向跨周期调节下的均衡回归。
（一）财政政策：回归常态
疫情冲击导致总需求显著降低，制约货币政策有效性。财政政策成为2020年稳定经济发展的主要抓手。回顾2020年，财政政策在总量积极扩张的主基调下，注重平衡增长与改革，优化资源配置格局，着力民生支出，调整产业布局，结构性特征明显。
具体而言，面对疫情冲击，2020年我国采取了有力的积极扩张的财政政策。总量上，广义赤字率或达到10%以上，通过上调财政赤字率至3.6%以上、发行抗疫特别国债1万亿元、新增减税降费2.5万亿元、上调专项债额度至3.75万亿元等一系列举措，大幅提升财政支持力度；结构上，优化区域与产业配置，区域层面，向地方倾斜，建立特殊转移支付机制，使资金直达市县基层，切实保障基层经济运转；产业层面，重点流向新基建、新城镇化建设和交通、水利重大工程等“两新一重”领域，支持老旧小区改造，扩大社保、教育和公共卫生领域支出，关注就业民生。
展望2021年，基于经济复苏与财政平衡考虑，预期积极财政力度有望趋缓，财政政策或回归常态。具体而言，总量上，经济复苏下“稳杠杆”重新成为政策重心，2020年特殊情境下采取的超常规融资将有序退出，比如，1万亿元抗疫特别国债大概率退场，专项债和减税降费力度或有退坡，财政赤字率较大可能降至3%左右，广义赤字率或从2020年的10%以上降至2021年的8%以内；而支出方面，基于“十四五”规划“统筹推进基础设施建设”的要求，预期2021年在上述广义财政收支目标下，基建投资有望实现4%左右增长。结构上，财政政策作为传统结构性政策，担负着十四五开好局的重要任务，预期明年财政政策将围绕科技创新、产业升级、消费等方面进行更多结构性安排，比如，在科技创新方面，优化科技类贷款风险补偿机制，强化财政贴息等措施；在产业升级方面，加大“两新一重”领域投资，引导新兴产业发展，促进传统产业改造升级；在消费方面，加大民生支出力度，保障就业民生，缓解居民消费的后顾之忧。
（二）货币政策：结构与审慎
在跨周期调节框架下，货币政策从传统总量政策向“结构性”和“审慎性”转变。回顾2020年，跨周期特点贯穿货币政策全年动向。
上半年，面对新冠肺炎疫情冲击，为有效促进经济复苏并兼顾宏观杠杆率稳定，我国采取了“宽信用”的货币政策导向，一改“大水漫灌”式普遍宽松的“宽货币”模式，坚持结构性宽松，通过小微企业信用贷款支持计划、小微企业贷款延期还本付息等新型工具，引导资金流向小微、民营等普惠领域，同时有效承接政府部门融资需求，做好与财政政策的有序协调，充分彰显结构施策、审慎宽松的政策取向，有力保障了我国经济的边际改善。
下半年，伴随经济弱势复苏，出于通胀风险以及资金活化水平偏低的考虑，我国坚持审慎的政策导向，货币政策总体呈边际收紧态势。实际上，2020年的货币政策转向在上半年的5月即有所体现，MLF和LPR报价自4月20日之后，再无进一步走低，监管的审慎态度在市场中有效反映。在保持总体流动性合理充裕，货币政策总量边际收紧的基础上，下半年货币政策重心在于健全市场化利率形成和传导机制，包括督促金融机构将LPR嵌入贷款FTP中、暂停部分信托公司融资类业务等，以疏通货币政策传导机制，提高政策有效性。
展望2021年，伴随经济逐步复苏，尤其是明年一季度在低基数效应下经济或现两位数增长，预期货币政策将回归稳态，表现为总体中性、结构优化的政策导向。具体而言，总量上，经济持续复苏为宽松货币政策退出提供空间，超常规政策或有序退场，比如，2021年到期的1.8万亿元再贷款再贴现额度中，用于抗疫和复工复产的8000亿元大概率退出；社融增速或按照货币政策执行报告“同反映潜在产出的名义GDP基本匹配”的要求，维持在10-10.5%的区间，整体政策取向相比2020年略有收紧。但另一方面，作为传统总量政策，货币政策仍承担重要的逆周期调节任务，中期来看，货币政策将基于经济复苏进程，提升逆周期调节能力，适时进行政策微调，总体维持货币中性。结构上，明年作为“十四五”规划的开局之年，预期货币政策将更加突出结构性特征，全面深化市场化利率改革，强化影子银行监管，疏通货币政策传导机制，优化资源在区域、产业、周期上的配置，助力中国经济结构转型升级。
（三）监管政策：严监管态势延续，防风险侧重点凸显
今年以来，监管政策持续把握好稳增长和防风险的动态平衡，不断增强政策措施针对性、有效性，持续深化金融供给侧结构性改革，推动经济高质量发展，加强防范和化解金融风险，稳步扩大对外开放。在稳增长方面，监管部门先后就中小微企业贷款延期还本付息、“三区三州”扶贫、“三农”领域发布重要通知文件，同时出台规范信贷融资收费降低企业融资综合成本的通知；在防风险方面，适时建立逆周期资本缓冲机制，开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作等。
当前经济尚未全面恢复，疫情仍有较大不确定性，叠加经济下行期因素，银行业传统金融服务受限，监管政策将持续引导金融机构加强“两新一重”等重点领域金融服务，持续加大对先进制造业、战略性新兴产业和民营小微企业的支持。特别是当前阶段，房地产作为现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”，监管将持续严控银行信贷资金违规进入房地产市场。
目前，国内疫情得到有效控制，我国率先实现经济复苏和增长，中小微企业贷款延期还本付息等阶段性政策大概率将退出，但监管支持制造业、中小微企业等实体经济发展的方针政策不会变。此外，监管将会持续开展银行不合理和违规收费检查，大力整治违规收费行为，对违规涉企收费，特别是中小微企业融资收费，保持严监管氛围。
受经济下行和疫情影响，前三季度银行业共处置不良贷款1.73万亿元，同比多处置3414亿元，新提取贷款损失准备1.54万亿元，同比增长15%。疫情带来的金融风险存在一定时滞，预计有相当规模贷款的风险会延后暴露，未来不良、特别是小微企业不良资产上升压力较大。对此，监管部门将持续引导银行业做实资产质量分类，备足抵御风险“弹药”，加大不良处置力度，同时要严控增量风险。
资金面宽松背景下市场乱象易反弹回潮，一些高风险影子银行业务以新面目卷土重来，未来监管部门将会健全统计监测，持之以恒拆解高风险影子银行业务，聚焦突出问题和风险点，对影子银行和交叉金融业务设立“禁区”，坚决防止影子银行回潮和结构复杂产品死灰复燃。同时，监管部门还将建立风险隔离，确保监管全覆盖，完善影子银行的风险分类、风险权重、资本拨备计提等标准，进一步疏通融资渠道，引导资金更高质量服务实体经济。
未来监管透明度和法治化水平将进一步提升，严监管的趋势大概率将延续。伴随着国内经济的稳步复苏，监管部门在稳增长和防风险的动态平衡中将更侧重于防范和化解金融风险，强调金融回归本源，服务实体经济。监管政策将更注重“两新一重”、先进制造业、战略性新兴产业和民营小微企业支持，严控房地产市场，持续加大银行业违规收费监督检查，前瞻性应对银行不良资产反弹，持续拆解高风险影子银行业务，严厉打击非法金融活动，坚决整治各种金融乱象，严防外部输入性风险。
（四）资本市场：市场扩容与价值投资
资本市场是优化我国经济结构，实现跨周期调节目标的重要环节。近年来，我国积极推进资本市场全面深化改革，围绕市场扩容与贯彻价值投资理念两方面，采取了一系列有效措施，为促进新兴产业发展，提升资源配置效率发挥了重要作用。
首先，在市场扩容方面，相继设立新三板、科创板，为不同体量、不同特点的企业提供上市通道，做好通道的增量工作；同时，对存量通道逐步完善，改革发行办法，试水创业板注册制，建立完善转板制度，健全多层次资本市场；其次，在贯彻价值投资理念方面，引导以社保基金、养老基金等为代表的长期机构投资者入市，强化上市公司行为监管与投资者保护，放宽创业板涨跌停板波幅，提高市场定价效率，引导资源流向有价值的行业与公司，切实改善市场配置效率。
展望2021年，在“十四五”开局之年，面临经济转型升级的重要历史任务，预期资本市场改革有望纵深推进。监管方面，对于上市公司违法违规行为的监管将愈发严格，信息披露要求或进一步提升，为注册制的全面推广和市场化定价提供基础；发行方面，注册制改革向主板市场逐步扩展，转板制度或进一步完善；交易方面，主板市场涨跌停板波幅或扩大，T+0交易或在创业板与科创板试水先行，市场参与方逐步转向机构为主，个股分化加剧。
王军 中原银行首席经济学家 中国国际经济交流中心学术委员会委员
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