2021年4月14日，中国人民银行公布3月央行报表。信贷收支表显示1季度我国非银行金融机构存款环比增1.32万亿元，同比多增1.68万亿元，季度增量达近5年最高值。非银存款多增如何影响流动性？对债券市场价格又有什么影响？本篇将加以解析。
非银存款指标能较为准确地刻画狭义金融市场的流动性。
非银存款是基金、保险、券商、信托的“自由现金流”，非银机构可随时动用这笔资金购买股票债券非标等金融资产，相对广义的全社会流动性而言，它与金融市场投资环境的联系更为紧密。我们观察到了非银存款对非银机构债券配置的领先性。因此当前市场中的非银机构欠配情况，背后也有非银存款高增的原因在。
非银存款如何影响流动性？
非银存款高增会降低缴准压力，助推超储率上行。我们估计3月末超储率在1.5%左右水平。从3月央行资产负债表反映出的准备金影响因素看，央行的政策操作是较为保守的，单月仅仅投放了273亿元流动性，虽然一些现金回流的因素也构成利好，但商业银行准备金总量仍然较往年同期减少了约1000亿元。在这种情况下，非银存款多增带来的“更少缴准”就显得比较重要。进一步看，4月迄今央行共计利用公开市场工具投放了约250亿元流动性，而截至目前财政单月净融资在4400亿元左右。综合考虑到财政收支支出后，当前时点的超储率或徘徊在1.3-1.4%左右的水平。超储率和非银存款的同步增多可以从两个方面利好银行间流动性。
非银存款变动如何影响债券市场？
非银存款增速上行往往对应着利率债收益率的下行。2015年开始至2016年中，非银存款大幅高增并维持高位，从9万亿达到14万亿，期间最高为14.6万亿水平，对应10年期国债收益率持续下降，从3.54%降至2.82%，降幅达到72Bps。从同比情况来看，非银存款与国债收益的背离关系依然明显，2018年以后非银存款同比增长率每提高1%，对应的国债收益率下降约0.03个BP。
非银存款增速上行往往对应着资金面的宽松。当非银存款同比增速下滑，金融机构可动用资金减少，R007则会呈上升态势。以2020年7月至12月为例，非银存款同比增速13%降至6.8%，对应R007月平均值4.34%升高至5.01%，平均非银增速每下降1%，会带动R007下降10.89个BPs。
非银存款未来走势如何：预计债券融资的增加将拉低非银存款增长。
我们认为后市债券一级发行的变化可能会拉低非银存款的增长。由于非银存款高增期市场利率往往相对低，因此债券融资可能会逐渐提升。而非银机构配置债券的过程类似于将非银存款“分散化”的过程，随着后市政府债净融资的逐渐增加，非银存款的增长可能也会减慢。
后市展望：随着存量非银存款的消耗，资金面波动值得警惕。
今年一季度非银存款高增的直接原因是广义资管机构备付金总量的增多，而较为充裕的非银存款也带动了债券市场配置行情的持续发酵以及资金面的持续宽松。因此非银存款的变动可能是后续债券市场的一大扰动因素。
我们认为随着债券一级融资总量的持续上升，非银存款的增长可能有所放缓，叠加5月财政因素的扰动，资金面可能会出现波动。近期债券市场的火热氛围、对利空的钝化反应都是基于资金利率平稳这一基础，若后续出现资金利率中枢的抬升和波动性加大，债券市场可能会出现波折。
（作者为中信证券首席FICC分析师）
