中美CPI走势大不同，真正原因在这里

2020年5月份以来，国际大宗商品价格出现快速上涨，全球通胀渐起。美国PPI和中国PPI同比增速低点分别出现在2020年4月、5月，此后逐步回升，分别自2020年12月、2021年1月转正，4月份两国PPI同比增速分别升至6.20%、6.80%，二者涨幅大体相当。

而同期中美CPI走势存在较大差异。美国CPI、核心CPI同比增速低点出现在2020年5月，此后逐步回升，4月份二者分别升至4.2%、3.0%。中国CPI、核心CPI增速低点分别出现在2020年11月、2021年1月，4月份二者分别升至0.9%、0.7%（见图表1）。为什么中美CPI走势差别较大？我们认为主要有以下三个原因。

原因一：中美供需复苏节奏不同

美国需求复苏快于生产，推动CPI快速走高。在一系列财政刺激计划以及疫苗接种的共同影响下，美国居民收入快速上升，消费需求快速释放，零售增速自2020年6月份转正，2021年4月份升至46%。而美国工业生产指数经历了连续18个月的负增长，直到2021年3月份才转正（见图表2）。4月份，美国CPI同比增长4.2%，其中商品项下的二手汽车和卡车价格较上年同期上涨21%，反映了消费需求增加以及芯片短缺减缓汽车制造商生产的共同影响。

中国需求恢复速度偏慢，制约CPI上涨空间。自2020年以来，中国疫情先进先出，率先进入复工复产，凭借国内产业门类齐全的优势以及宏观政策支持，供给端复苏较快，规模以上工业增加值增速自2020年4月转正。但受疫情防控常态化要求、就业恢复不充分等因素影响，需求端复苏较为缓慢，社会消费品零售总额增速自2020年8月转正，改善情况不及工业增加值数据（见图表3）。

原因二：中美CPI篮子构成不同

美国CPI篮子包括8大类商品和服务：食品与饮料、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、教育与通信、其他商品和服务。从2021年3月份数据来看，住宅权重最大（42%），其次为交通运输（16%）、食品与饮料（15%）。2021年4月份，住CPI、交通运输CPI分别上涨了2.6%、14.9%，是CPI的主要拉动项（见图表4）。果按照食品、能源、商品（不含食品和能源商品）、服务（不含能源服务）对CPI进行分类，4月份能源商品CPI上涨了47.9%，也是CPI的主要拉动项之一。

中国CPI篮子包括8大类商品和服务：食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、通和通讯、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务。

从2021年数据来看，住、食品烟酒在CPI中权重较大，分别为22%、20%，但2021年以来二者价格变动幅较小，4月份仅分别上涨了0.4%、0.1%，对CPI拉动作用很小。交通和通信价格与PP关系较为密切。和美国类似，4月份中国CPI中的交通和通信涨幅最大，为4.9%，一定程度上反映了PPI向CPI的传导作用，但因其在CPI中的权重较低（11%），对CPI的拉动作用较为有限（见图表4）。

原因三：中美进口贸易结构不同

在全球化背景下，通货膨胀可由国际贸易渠道传递到国内，即通过进口商品价格的波动影响国内物价水平。我们观察2011年1月至2020年12月期间中美CPI和进口价格增速发现，美国CPI和进口价格增速走势基本一致，二者相关系数高达0.94（见图表5）；而同期中国CPI和进口价格增速走势从一致走向分化，二者相关系数仅为0.46（见图表6）。

这可能反映了，美国CPI受进口价格变动的影响较大，中国进口价格并非CPI的主要影响因素。由于难以计算两国CPI篮子商品的对外依存度，我们对比分析中美两国的外贸依存度和进口贸易结构。

首先，从广义外贸依存度（即商品进出口额与名义GDP之比）看，目前中国为30%稍强，高于美国20%左右的水平。但鉴于商品进出口主要与国民经济的第一二产业有关，故从狭义外贸依存度（即商品进出口额/一二产业增加值合计）看，美国为100%左右，又远高于中国70%左右的水平（2008年国际金融危机时中国该比例也在100%左右）（见图表7）。后者从实体经济层面更能够解释输入性通胀对美国CPI的影响大于中国的原因。

其次，进口价格对CPI的影响，不仅包括进口消费品价格的直接影响，还包括进口中间品、资本品价格带来的间接影响。我们按照联合国商品贸易数据库的广义经济分类法（BEC），将贸易商品分为中间品、资本品和消费品。对比中美两国进口贸易结构发现，美国进口商品中，消费品占比较高，为27%；而中国进口商品中的消费品占比仅为9%，中间品占比高达79%（见图表8）。这进一步印证了进口价格变动对中国CPI以间接影响为主，传导速度和效果均弱于美国。

主要结论

4 月份，美国 PPI 和 CPI 均出现超预期增长。同期，中国 PPI 涨幅明显扩大，上游价格向下游产品传 导作用有所显现，但 CPI 总体表现平稳。中美 CPI 走势存在较大差异，可由两国供需复苏节奏、CPI 篮子构成和进口贸易结构不同加以解释。

同时，这也在一定程度上反映出，中国国内上游价格变动 向下游产品传导的效率较低。这些因素决定中国 CPI 至少在未来较短时间内不会出现明显上涨。这 意味着，面对通胀压力，美国货币政策紧缩预期相对中国将会更早更强。但在人民币汇率市场化程 度提高、灵活性增加的情况下，即便出现美债收益率上行乃至美联储提前紧缩的情形，中国货币政 策也不会被美国带节奏。

（作者为中银证券全球首席经济学家）