李瑾
（上海环境能源交易所，200083）
摘要：ESG投资是一种关注企业环境保护、社会责任以及公司治理方面表现的投资理念。近年来，在政府与市场的共同推动下这种投资理念逐渐被国内投资者认可。本文基于我国机构ESG评级与A股市场数据，采用因素模型对于市场的ESG风险溢价与额外收益进行分析与检验。结果表明：（1）未获评公司相对获评公司其股票平均收益率更高，即市场存在ESG风险溢价；（2）高评级公司相对低评级公司其股票平均收益率更高，即前者可以获得ESG额外收益；（3）市场行情不好时，ESG风险溢价和额外收益增加；在新冠疫情期间，二者减少。本文的研究有助于了解我国资本市场对于ESG投资理念的认可程度以及ESG投资策略的收益特征，为相关监管政策与投资策略的制定提供了理论与方法依据。
关键词：ESG；风险溢价;新冠疫情
Abstract: ESG investment focuses on environmental protection, social responsibility and corporate governance. In recent years, under the joint promotion of the government and the market, this concept has been gradually recognized by domestic investors. Based on China's institutional ESG rating and A-share market data, this paper uses factor model to analyze and test the ESG risk premium and additional return. The results show that: (1) the firms which have not been evaluated have higher average return, that is, the market has ESG risk premium; (2) the firms which have high scores on ESG have higher average return, that is, there are extra income for ESG performance; (3) when the market is bad, the ESG risk premium and extra income increase; during the COVID-19, the two decrease. This study helps to understand the recognition of ESG investment concept in China's capital market and the income characteristics of ESG investment strategy, and provides a theoretical and methodological basis for the formulation of relevant regulatory policies and investment strategies.
Key words: ESG, risk premium, COVID-19
作者简介：李瑾，女，经济学博士，上海环境能源交易所，高级经济师，研究方向：环境经济、绿色金融。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
一、引言
ESG投资是指从环境保护（Environment）、社会责任（Scoial）以及公司治理（Governance）三个维度对于公司进行评价并筛选的投资理念与方式。ESG投资在发达国家已经有将近五十年的历史，其理念与策略趋于成熟，业已被养老金、共同基金以及信托等机构广泛接纳。 截至2018年，欧洲、美国、日本、加拿大以及澳洲市场中ESG相关投资的总规模达到30.7万亿（GISA，2018）[10]。截至2019年底，联合国责任投资原则（PRI）的签署机构数量达到2371家，资产管理规模超过80万亿美元，约占全球投资机构资产总额的一半（杨业伟与李清荷，2020）[27]。ESG投资被引入我国的历史不长， 但近年来在政府与市场的共同推动下，国内资本市场对ESG投资的关注度明显提高（周萧潇与刘均伟，2020）[31]。截至2019年末，我国ESG投资相关的公募基金规模达到410.81亿元，较2018年增长29.07%（数据来源：wind）。
目前很多国际评级机构均建立了ESG评级体系并定期发布相关指数，其中包括MSCI、汤森路透、富时以及道琼斯等。国内的华证指数、商道融绿、社投盟以及中财绿色金融研究院等机构也都按照国际惯例并结合我国资本市场实际建立了ESG评级体系，并发布主要针对A股上市公司的评级。在ESG评级的基础上，投资机构制定了多种投资策略，其中包括筛选（规范性筛选、正面筛选以及负面筛选）、整合、股东主张、可持续投资、影响力投资以及主题投资等策略（谭淳等，2019）[23]。在欧洲市场，规范性筛选、负面筛选以及股东主张策略使用占比较高；在美国市场，可持续投资、影响力投资以及正面筛选策略使用占比较高；在我国市场，越来越多的投资者开始青睐于正面筛选与整合策略。
尽管ESG投资在我国仍处于发展初期，但伴随着监管部门对于企业社会责任表现的关注、养老金入市、沪深港通开通、MSCI等国际指数将A股纳入以及外资A股市场投资规模提升，我国ESG投资发展已步入快车道。 同时，ESG表现作为衡量企业可持续发展能力的重要依据，其相关主题指数在资本市场上表现出很强的抗风险能力与盈利能力（中央财经大学绿色金融研究院，2020）[30]。值得注意的是，ESG投资目前在新兴市场的表现好于发达国家市场：MSCI World ESG leaders指数在收益率和回撤上与MSCI World相差无几，而MSCI新兴市场ESG领先指数的表现明显优于MSCI新兴市场指数。根据《中国基金业 ESG投资专题调查报告（2019）》[29]，79%的ESG/绿色投资基金产品的回报高于基准，仅有13%低于基准，剩余8%与基准持平。此外，今年上半年新冠疫情爆发后，很多ESG主题基金都有远超大盘的表现。这些情况的出现值得我们重新审视ESG投资及其在我国的发展前景。
本文主要基于国内机构ESG评级与A股市场数据，采用因素模型对于我国A股市场的ESG风险溢价与额外收益进行分析与检验：（1）基于获评与未获评公司股票的收益之差构建ESG评价因子，将其引入Fama-French（1993）[5]三因素模型。结果显示，该因子系数显著为负，即在控制了主要影响因素后未获评公司股票的平均收益率大于获评公司。这可能是由于前者因相关信息披露不足导致ESG风险较高，即市场存在ESG风险溢价。（2）基于评级较高与评较低公司股票的收益之差构建ESG评级因子，将其引入三因素模型。结果显示，评级因子的系数显著为正，即在控制了主要影响因素后评级较高公司股票的平均收益率大于评级较低公司，也就是说良好的ESG表现能够给公司带来额外收益。（3）我们将市场行情与ESG因子（评价因子与评级因子）的交互项引入原有模型，检验市场行情变化是否会影响ESG风险溢价与额外收益。结果表明，市场收益率下降情况下，股票收益率对于ESG因子的敏感程度上升，也就是说这两种效应都增强了。此外，我们引入时间虚拟变量检验新冠疫情是否会影响这两种效应。结果显示，2020年上半年ESG因子的风险暴露减小，也就是说这两种效应均减弱了。这可能是在特殊条件下，投资者对于公司ESG表现的关注度降低造成的。
本文可能的贡献：（1）目前相关研究主要从公司角度研究其ESG表现与财务绩效之间的关联或者从机构角度评估ESG投资策略的市场表现。此外，现有研究主要以发达市场为研究对象。本文主要从市场角度关注ESG评级对于我国A股市场的影响。（2）根据现有文献，金融危机、行情下跌以及制度缺陷等不利的市场环境往往会分化ESG表现不同公司股票的投资收益，通常来说评级较高公司会有更好的回报。本文探讨了新冠疫情这种比较特殊的外部冲击对于公司ESG表现市场筛选作用的影响，拓展了这方面的研究。
余文的安排如下：第二部分回顾了ESG投资的相关研究，在理论分析的基础上提出了本文的研究假设；第三部分介绍了对于本文主要假设的检验方法，其中包括模型构建与样本选择；第四部分是对于实证结果的分析与讨论；第五部分是对于相关问题进一步的探讨；第六部分是结论与启示。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
国外关于ESG投资的研究始于20世纪九十年代，由于ESG投资在我国兴起不久，相关研究还较少。这里我们将相关文献的研究范围设定为关于企业ESG整体表现及其影响的研究，而不是针对环境保护、社会责任以及公司治理某单一方面的研究。目前，对于ESG投资的研究主要可以分为以下两个方面：
1.企业ESG表现与其财务绩效之间的关联
这方面研究所关注的财务绩效主要包括盈利能力、融资能力以及持续经营能力等。Friede et al.（2015）[8]比较了2200篇关于企业ESG表现与财务绩效关系论文的研究结论。研究发现，将近90%论文的研究结果显示二者之间存在非消极关系，且随着时间的推移这种关系趋于稳定。Velte (2017) [16]基于德国上市公司2012-2014年的数据研究发现，公司良好的ESG表现对于资产回报率（ROA）有积极影响，但对托宾q没有显著影响。并且，相比环境保护与社会责任，公司治理对于财务绩效的影响更大。Atan et al.（2018）[1]对于马来西亚54家上市公司2010-2013年的数据进行了分析。结果显示，ESG表现中单独一方面的指标无法对公司的盈利能力与公司价值产生影响，但综合得分会对公司资本成本产生积极影响。Ghoul et al.（2015）[10]基于53个国家的企业样本进行了分析。研究发现，企业的ESG表现与其融资成本负相关。市场环境越差，制度越不健全，二者之间的联系就越紧密。邱牧远和殷红（2019）[21]研究表明，企业ESG不同方面的表现对其融资成本具有差异化的影响：环境保护与公司治理表现较好的企业其融资成本显著较低，而且近年来环境表现对企业融资能力的作用在逐渐增强。张琳和赵海涛（2019）[28]研究表明，ESG表现对于企业价值具有显著的正向影响，尤其对于非国有、规模较小以及非污染行业的企业，ESG表现对企业价值的提升作用更为明显。
2.机构ESG投资策略及其比较
这方面的研究主要分为两个方面：其一是公司的ESG表现与证券投资收益之间的关系；其二是机构ESG投资策略之间以及与传统策略的比较。Kumar et al.（2016）[13]分析表明，披露ESG相关信息公司的股票同时具有低风险和高收益的特性，并且ESG因素对于收益的影响存在显著的行业差异。Inderst and Stewart（2018）[11]研究发现，ESG因素与信用风险紧密相关，将其纳入固定收益投资分析可以获得稳定回报。香港理工大学可持续经济与创业金融中心（2020）[26]追踪了沪深300成分股2017年7月至2019年12月间ESG相关投资组合的表现。研究发现，ESG高评分组与低评分组的累积收益率相差12.8%。Verheyden et al.（2016）[17]验证了ESG正面筛选策略的有效性，证明选取ESG评级处于前10%的股票的投资策略有助于提升基金风险调整后收益水平，并且这种策略对于发达市场和全球市场都有效。Kotsantonis et al.（2016）[12]比较了基于MSCI和SASB的ESG评价体系的投资策略。研究发现，2006-2016年间将这两个评级结果纳入多空策略设计都能显著提高基金业绩。基于SASB评级的策略表现领先MSCI评级。Nagy et al.（2015）[15]分析了基于MSCI的ESG评级构建的两种股票市场投资策略。研究表明，ESG倾斜策略的表现优于正面筛选策略，ESG动量策略的表现优于选取ESG表现改善公司策略。
纵观现有国内外ESG投资相关文献，我们可以发现：第一，目前相关研究主要从公司角度研究ESG表现与财务绩效之间的关联以及从机构角度研究ESG投资策略的市场收益，缺乏从市场角度研究投资者对于ESG投资理念和策略的认可程度；第二，目前对于发达国家ESG投资的研究较多，而对于新兴市场的关注较少。但是现有研究表明，由于ESG投资理念渗透率高与发展成熟，相关策略在发达国家市场中创造的超额收益十分有限，而在新兴市场表现出很好的盈利前景；第三，根据现有文献，市场环境的消极变化往往会分化了ESG表现存在差异公司股票的投资业绩，也就是说公司ESG表现的市场筛选作用得到增强。这一点有待于在ESG投资还未被广泛接受新兴市场的投资实践验证。此外，新冠疫情不同于之前金融危机等市场冲击，其对于ESG投资的影响还需要进一步研究。因此，本文基于国内机构ESG评级与A股市场数据，采用因素模型对于我国A股市场ESG风险溢价与额外收益效应进行分析与检验。
（二）研究假设
1.我国A股市场是否存在ESG风险溢价
根据我国的监管要求，上市公司ESG信息披露以自愿为主，只有部分上市公司的特定ESG信息需要强制披露。例如，属于环境保护部门重点监管的排污单位，应根据相关法律、法规以及部门规定披露排污信息、防治污染设施建设和运行情况。在社会责任方面，监管机构鼓励公司结合行业特点主动披露履行社会责任的相关情况。因此，我国ESG信息披露仍处于“半强制+自愿”阶段，没有统一的标准和规范，具有主体参与度低、不全面、不规范的特点（瞿书扬和王咏清，2020）[22]。 评级机构对于上市公司给出评级需要得到非常全面的相关信息。例如，商道融绿ESG评级体系包括3个一级指标、13个二级指标以及200多项三级指标，来源于1000多个数据点。机构ESG评级的信息来源包括上市公司自主披露（年度报告、公告以及官方网站等）、监管部门、媒体以及社会组织等。其中，自主披露是主要的信息来源，上市公司获评需要满足合规要求并且全面披露相关信息，而公司未获评一般是由于相关信息披露不足。
根据以上情况，获评公司相关方面的信息更为透明，从而ESG风险较小；相反，未获评公司相关信息相对不透明，从而ESG风险较高。此外，根据《中国基金业ESG投资专题调查报告（2019）》[29]，85%的受调查者将风险规避视为ESG投资的首要驱动力。 这样，投资于未获评上市公司需要额外的系统风险补偿，即未获评公司的股票理论上存在ESG风险溢价。因此，我们提出以下假设：
假设1：未获评公司股票平均收益率大于获评公司，即市场存在ESG风险溢价。
2.我国A股市场是否存在ESG额外收益
作为非财务绩效，良好的ESG表现短期内无法直接转化为公司盈利，但是长远来看能够给企业带来收益：第一，具有较好ESG评级的企业能够树立起良好的社会形象，借此提升社会声誉和投资吸引力；第二，环境、社会责任以及公司治理等问题在我国日益受到重视，受到绿色金融政策支持的资金以及海外ESG投资资金加速入场，评级较高的公司必然得到更多的市场关注；第三，评级较高的公司其ESG风险相对较小，可以满足投资者避险的需要。这样的话，评级较高公司相对评级较低公司其股票可能会获得额外收益（Kumar et al.,2016）[13]。目前，作为ESG投资发展最为成熟的美国资本市场，机构倾向于采用可持续投资（投资于侧重可持续性发展主题的资产）、影响力投资（为对社会与环境产生积极影响的企业提供融资）以及正面筛选（投资于对社会有益，在行业中 ESG 评级靠前的公司）策略（谭淳等，2020）[23]。这些策略都是基于以上的假设。
另一方面，评级较低的公司意味着更大的ESG相关风险，这样投资者持有相关资产需要相应的补偿。目前，欧洲的机构更加倾向于使用规范性筛选（根据国际通行的最低标准企业行为准则，剔除严重违规的公司）与负面筛选策略（根据 ESG 准则，剔除对环境、社会与公司治理造成负面影响的公司）以规避风险。那么，究竟哪种效应起主要作用，即决定了评价较高公司与评级较低公司股票最终的收益差异，需要实际数据的验证。由此，我们提出以下假设：
假设2：较高评级公司股票平均收益率大于较低评级公司，即市场存在ESG额外收益。
3.新冠疫情对于企业ESG表现市场筛选作用是否存在影响
不利的市场条件可能对于ESG表现的市场筛选作用产生截然相反的影响：一种情况是市场不利条件下，人们相信ESG表现良好的公司相比表现差的公司具有更强的抗风险能力与脱困能力，从而更加重视公司的ESG表现，将其作为投资重要的参考依据，使得ESG评级的市场筛选作用增强；另一种情况是市场冲击对于所有公司的预期收益产生了普遍的负面影响，评级与否和评级高低不再是投资者考虑的重要因素，从而使得ESG风险溢价与额外收益减小，即评级的市场筛选作用减弱。
目前很多对于成熟市场ESG投资的研究支持第一种情况。例如，Lins et al.（2017）[14]研究表明，2008-2009年金融危机期间，企业社会责任表现好的企业相比表现差的企业其收益平均高出4-7%，前者具有更高的盈利水平、销售额，同时能够获得更高的债务融资额度；Ghoul et al.（2015）[9]研究表明，市场环境差与制度不健全增强了企业ESG表现与融资成本二者之间负相关关系。此外，香港理工大学可持续经济与创业金融中心（2020）[26]基于商道融绿评级数据的研究发现，我国A股市场高评级公司在新冠疫情爆发期间的短期表现优于低评级公司。2020年初的新冠疫情对于我国A股市场造成了冲击，这种不利冲击提高了上述第二种情况出现的可能性：（1）对于我国A股市场，ESG投资理念还未被广泛接受，ESG投资策略还远未成熟，在不利的市场冲击下公司ESG表现对于投资者的参考作用可能下降；（2）新冠疫情对于市场的冲击在影响范围、作用方式以及预期形成等方面可能不同于金融危机、市场行情下跌以及制度缺陷等不利条件。为了检验在新冠疫情这种特殊的市场外部冲击下，以上哪种效应在实际中发挥作用，我们提出以下假设：
假设3H_0：在新冠疫情条件下，公司ESG评级的市场筛选作用增强。
假设3H_1：在新冠疫情条件下，公司ESG评级的市场筛选作用减弱。
三、研究设计
Fama and French（1992,1993）[4][5]提出了三因子模型，通过实证检验提出公司规模和账面市值比对于证券超额收益具有影响。之后很多学者遵循这样思路引入更多的因子来代表市场中的系统性风险对于资产的收益进行解释（Carhart,1997; Baker and Wulgler,2006；Fama and French,2015a; Fama and French,2015b）[3][2][6][7]。国内很多学者也对于已有因子或新的因子在我国证券市场的表现进行了实证检验（王茵田和朱英姿, 2011；田利辉等，2014；李志冰等，2017）[25][24][20]。新的商业模式与投资方式给证券市场引入了新的系统性风险，也给因子模型提供了进一步拓展的空间。鉴于ESG投资理念与策略已经被发达市场广泛接受，并且正逐渐影响着新兴市场，ESG相关因子可能会对我国A股市场收益产生一定的解释力，我们基于因子模型对于本文之前提出的假设进行检验。
（一）基本模型
1.检验我国A股市场是否存在ESG风险溢价
为了检验市场是否存在ESG风险溢价，我们在Fama-French三因子模型的基础上引入ESG评价因子，构建了以下的四因子模型：
R_it-R_f=α_i+β∙(R_mt-R_f )+γ∙〖SMB〗_t+δ∙〖HML〗_t+θ∙〖RANK〗_t+ε_it (1)
其中，R_i为个股收益率，R_f为无风险收益率，R_m为市场收益率，SMB为市值规模因子，HML为账面市值比因子。RANK为ESG评价因子，我们令其等于获评公司与未获评公司股票平均收益率之差。如果评价因子的系数显著为负，则说明未获评公司相比获评公司其股票能够获得超额收益，即市场存在ESG风险溢价。为了增强结论的稳健性我们参考Fama-French（1993）[5]、韩立岩等（2017）[19]以及李志冰等（2017）[20]采用以下三种分组方法构建该评价因子：
方法一：（1）按照第t-1期末是否获得某机构ESG评级将所有股票样本分为获评组（R）与未获评组（UR）；（2）按第t-1期末股票市值的中位数将R组股票分成小市值组（S）和大市值组（B）；按账面市值比的30%和70%分位点将之前的S组和B组股票分别分为高（H）、中（M）和低（L）账面市值比三组。这样就将R组分成了SH、SM、SL、BH、BM、BL六组;（3）根据R组股票市值和账面市值比的最大值和最小值剔除UR组范围外样本，然后将剩余股票按照以上R组的分位点将UR组分为〖SH〗_UR、〖SM〗_UR、〖SL〗_UR、〖BH〗_UR、〖BM〗_UR、〖BL〗_UR六组；（4）通过所有个股的周收益率加权平均得到t期以上所有12个分组组合的周平均收益率R ̅_i (i=SH,…,BL,〖SH〗_UR,BM,〖BL〗_UR,)，权重为个股总市值与组合总市值之比。 在此基础之上，市值规模因子和账面市值比因子的计算方法如下：
SMB=1/3 (R ̅_SH+R ̅_SM+R ̅_SL )-1/3 (R ̅_BH+R ̅_BM+R ̅_BL ) (2)
HML=1/2 (R ̅_SH+R ̅_BH )-1/2 (R ̅_SL+R ̅_BL ) (3)
此外，市场因子R_m等于R组股票周收益率的加权平均值，其权重为个股总市值与组合总市值之比。对于机构ESG评价因子，其计算方法如下：
RANK=1/6 (R ̅_SH+R ̅_SM+R ̅_SL+R ̅_BH+R ̅_BM+R ̅_BL )-1/6 (R ̅_(〖SH〗_UR )+R ̅_(〖SM〗_UR )+R ̅_(〖SL〗_UR )+R ̅_(〖BH〗_UR )+R ̅_(〖BM〗_UR )+R ̅_(〖BL〗_UR ) ) (4)
方法二：（1）将所有股票样本按照t-1期末的总市值和账面市值比分为六组，分组方法同方法一的第2步；（2）将以上每个组合中的股票按照t-1期末获评和未获评分为R组和UR组；（3）计算t期内各个组合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基础之上，市值规模因子、账面市值比因子以及ESG评价因子的计算方法同以上方程（2）至（4）。
方法三：（1）将获评公司股票按照t-1期末的总市值和账面市值比分组，分组方法同方法一的第2步；（2）对于所有上市公司的股票，首先根据t-1期获评公司组股票的总市值和账面市值比的最大值和最小值剔除范围外样本。对于剩余的股票按照以上获评组的分位点依次按照总市值和账面市值比进行划分；（3）将每个组合中的股票按照t-1期获评和未获评分为R组和UR组；（4）计算t期内各个组合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基础之上，市值规模因子、账面市值比因子以及ESG评价因子的计算方法同以上方程（2）至（4）。
2.检验我国A股市场是否存在ESG额外收益
为了检验市场是否存在ESG额外收益，我们在Fama-French三因子模型的基础上引入ESG评级因子，构建了以下的四因子模型：
R_it-R_f=α_i+β∙(R_mt-R_f )+γ∙〖SMB〗_t+δ∙〖HML〗_t+ϑ∙〖ESG〗_t+ε_it (5)
其中，ESG为评级因子，其构建方法如下：（1）将获评公司股票按照第t-1期末的总市值和账面市值比分为六组，分组方法同方法一的第2步；（3）对于以上每组股票，按照ESG评级从低到高进行排序并分为Y组和O组；（4）分别计算第t期每个组合的周平均收益率，方法同方法一的第4步。在此基础之上，市值规模因子与账面市值比因子的计算方法同以上方程（2）和（3）。对于机构ESG评级因子，其计算方法如下：
ESG=1/6 (R ̅_SHY+R ̅_SMY+R ̅_SLY+R ̅_BHY+R ̅_BMY+R ̅_BLY )-1/6 (R ̅_SHO+R ̅_SMO+R ̅_SLO+R ̅_BHO+R ̅_BMO+R ̅_BLO ) (6)
如果评级因子的系数显著为正，就说明评级较高公司相对评级较低公司其股票可获得超额收益，即市场能够区分公司不同的ESG表现，且给予ESG表现良好的公司以额外收益。
3.检验新冠疫情条件下ESG表现市场筛选作用的变化
为了检验新冠疫情条件下ESG评级对市场的影响，我们在方程（1）和方程（5）的基础上加入日期虚拟变量构建以下模型（7）和模型（8）：
R_it-R_f=α_i+β∙(R_Mt-R_f )+γ∙〖SMB〗_t+h∙〖HML〗_t+δ∙〖RANK〗_t+μ∙t_2020+〖φ_1∙t_2020∙〖RANK〗_t+ε〗_it(7)
R_it-R_f=a_i+b∙(R_Mt-R_f )+s∙〖SMB〗_t+h∙〖HML〗_t+r∙〖ESG〗_t+μ∙t_2020+〖φ_2∙t_2020∙〖ESG〗_t+ε〗_it (8)
其中，虚拟变量t_2020设定如下：2020年之前，t_2020=0；2020年，t_2020=1，分别对应于新冠疫情爆发前后。两个方程中交互项因子的系数φ_1与φ_2代表疫情对于评价因子和评级因子的影响。因子系数的绝对值越大，则说明股票或其组合对于ESG相关风险的暴露越大，也就是说ESG相关风险对于股票超额收益的影响越大，公司ESG评级的市场筛选作用越强。
（二）样本选择
本文使用的ESG评级数据来自wind数据库，其中包括华证指数、商道融绿以及社投盟截止到2020年6月发布的针对A股上市公司的评级数据。以上机构发布评级的起始时间存在差异，其中商道融绿为2015年，华证指数为2018年第三季度，社投盟为2016年。本文使用的股票行情与估值数据均来自国泰安CSMAR数据库。按照相关文献通常的做法，本文对原始数据进行了如下的处理：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除数据缺失的公司；（3）修订数据有明显错误的样本；（4）剔除在研究期间内退市的公司；（5）对所有连续型变量都进行了上下各0.5%的缩尾处理。
四、实证结果分析与讨论
（一）我国A股市场是否存在ESG风险溢价
我们基于A股上市公司基本估值指标（其中包括账面市值比、总资产报酬率、流通市值、机构持股比例、近3个月平均收益、近12个月平均收益、杠杆率以及月平均换手率）对于获评公司与未获评公司进行配对，基于商道融绿发布的ESG评级结果计算处理组（获评）和控制组（未获评）的加权平均收益率（权重为流通市值）与累积收益率，结果如下图1所示。 以上估值指标均采用季度数据，且进行倾向得分匹配。从图中可以看到，控制组（未获评）的月平均收益率和累积收益率均大于处理组（获评）。基于社投盟的评级数据可以得到相似的结果。
图1 获评与未获评公司组合收益率与累积收益率（基于商道融绿评级）
我们基于方程（1）检验市场是否存在ESG风险溢价，结果如下表1所示。这里我们采用商道融绿和社投盟的ESG评级数据，因为这两个机构给出的评级均只涵盖了A股部分上市公司。 表的第1列和第4列（方法一）、第2列和第5列（方法二）以及第3列和第6列（方法三）分别采用前述三种不同的方法构建ESG评价因子。从结果中可以看到，评价因子的系数显著为负，这说明未获评公司相比获评公司其股票平均收益率更高，即市场存在ESG风险溢价，也就是说假设1成立。
（二）我国A股市场是否存在ESG额外收益
我们根据华证指数ESG评级将上市公司股票分为两组：高评级组（评级大于BBB级）与低评级组（评级小于等于BBB级）。 两组的月加权平均收益率（权重为流通市值）与累积收益率如下图2所示。从图中可以看到，总的来说高评级组的月加权平均收益率和累积收益率大于低评级组。
图2 高评级与低评级公司组合的收益率与累积收益率（基于华证指数评级）
我们基于方程（5）检验市场是否存在ESG额外收益，结果如下表2所示。这里我们采用了华证指数、商道融绿以及社投盟发布的ESG评级数据。 从表的第2列、第4列和第6列可以看到，评级因子ESG的回归系数均显著为正，说明高评级公司相比低评级公司其股票能够获得更多收益，即市场给予了ESG评级正面的回馈，也就是说假设2成立。此外，表的第1列、第3列和第5列是对于Fama-French三因素模型的估计结果。对比可以发现，加入ESG评级因子后，调整后R^2并没有发生显著的提升，说明目前在排除了其他关键因素后评级因子对于个股超额收益率的解释力是非常有限的。这也意味着，ESG评级虽然考量的是企业的非财务绩效，但是ESG因子目前与市场、规模以及账面市值比因子存在很大的重合度。
表2 我国A股市场ESG额外收益检验
注：1.该表采用个体固定效应模型回归得到，同时加入了时间固定效应，且采用了稳健标准误。2.括号中为t值，* p<0.10，** p<0.05，*** p<0.01。
（三）新冠疫情条件下ESG表现的市场筛选作用是否发生变化
我国公募基金中ESG主题基金在2019年7月至2020年6月的表现如下图3所示。 从图中可以看到，在新冠疫情爆发前（2020年3月），ESG主题基金的收益率与累积收益率与沪深300指数（000300.SH）和上证A股指数（000002.SH）接近；在2020年3月之后，ESG主题基金的表现明显优于这两个指数的表现。
图3 新冠疫情爆发前后ESG主题基金的业绩表现
我们基于方程（7）和方程（8）检验新冠疫情条件下ESG表现的市场筛选作用是否发生变化，结果如下表3和表4所示。从表中可以看到，与2020年之前相比，2020年评价因子RANK和评级因子ESG系数的绝对值显著减小，即个股对其风险暴露程度降低，也就是说ESG风险溢价与额外收益对于个股的收益的影响降低。这可能是由于在疫情对于市场造成普遍影响的特殊情况下，投资者对于ESG评级的关注有所降低，从而造成ESG表现的市场筛选作用被减弱，也就是说假设3成立。
表3 新冠疫情与ESG风险溢价
注：1.该表采用个体固定效应模型回归得到，同时加入了时间固定效应，且采用了稳健标准误。2.括号中为t值，* p<0.10，** p<0.05，*** p<0.01。
表4 新冠疫情与ESG额外收益
注：1.该表采用个体固定效应模型回归得到，同时加入了时间固定效应，且采用了稳健标准误。2.括号中为t值，* p<0.10，** p<0.05，*** p<0.01。
五、进一步的分析与讨论
（一）市场行情对ESG表现市场筛选作用的影响
如前所述，企业的ESG表现与其股票的投资业绩紧密相关，即前者对于后者具有筛选作用（Kumar et al, 2016; Inderst and Stewart, 2018; Verheyden et al, 2016）[13][11][17]。然而这种筛选作用可能会受到市场环境的影响。具体来说，市场环境的变化使得人们更加关注（不关注）企业的ESG表现，那么筛选作用就会明显的增强（减弱）。这里，我们仅考虑市场行情因素。为了检验市场行情对于ESG表现市场筛选作用的影响，我们在方程（1）和方程（5）的基础上引入市场指数收益率与ESG相关因子的交互项构建了以下模型：
R_it-R_f=α_i+β∙(R_Mt-R_f )+γ∙〖SMB〗_t+δ∙〖HML〗_t+θ∙〖RANK〗_t+τ∙〖ret〗_t+〖ω_1∙〖ret〗_t∙〖RANK〗_t+ε〗_it (9)
R_it-R_f=α_i+β∙(R_Mt-R_f )+γ∙〖SMB〗_t+δ∙〖HML〗_t+θ∙〖ESG〗_t+τ∙〖ret〗_t+〖ω_2∙〖ret〗_t∙〖ESG〗_t+ε〗_it (10)
其中，ret是上证A股指数（000002.SH）收益率。对于以上方程估计的结果如下表5所示。从表5可以看到，指数收益率与评价因子交互项的系数显著为正，指数收益率与评级因子交互项的系数显著为负，也就是说市场收益率的下降使得ESG相关因子系数的绝对值增加，即个股超额收益率受到ESG相关风险的影响增大，企业ESG表现的市场筛选作用增强。
表5 市场行情与ESG表现的市场筛选作用
注：1.该表采用个体固定效应模型回归得到，同时加入了时间固定效应，且采用了稳健标准误。2.括号中为t值，* p<0.10，** p<0.05，*** p<0.01。
（二）稳健性检验
为了保证结果的稳健性，我们基于月度数据对于方程（1）和（5）重新进行估计，结果如下表6所示。从结果中可以看到，评价因子RANK的系数显著为负，说明市场存在ESG风险溢价；而评级因子ESG的系数显著为正，说明市场存在ESG额外收益。结论与之前一致，说明结论具有稳健性。
表6 稳健性检验
注：1.该表采用个体固定效应模型回归得到，同时加入了时间固定效应，且采用了稳健标准误。2.括号中为t值，* p<0.10，** p<0.05，*** p<0.01。
六、结论与启示
本文基于2015-2020年主要机构的ESG评级与A股市场数据，采用四因素模型对于我国A股市场的ESG风险溢价与额外收益是否存在进行分析与检验，主要研究结论如下：第一，我国A股市场存在着显著的ESG风险溢价：未获评公司其ESG相关系统风险高于获评公司，投资于前者需要额外的风险补偿；第二，投资于ESG表现良好的公司可以获得额外收益，也就是说A股市场对于机构ESG评级以及投资理念是认可的；第三，市场行情不利的条件下ESG表现的市场筛选作用增强，而新冠疫情使得ESG表现的市场筛选作用减弱。
本文的研究结果表明，ESG投资的理念与策略已经被我国A股市场接受，对于投资收益产生了重要影响，并且企业的ESG表现具有市场筛选作用，在市场行情不利的条件下这种筛选作用得到了增强。而新冠疫情的爆发可能使得投资者对于企业的ESG表现的关注度显著下降，从而影响了其市场筛选作用。
[基金项目：上海市哲学社会科学规划一般课题“信息互动、决策行为与股票市场价格——基于机构投资者社会关系网络的大数据分析”(项目编号：2019BGL039)。]
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