7月初以来我们一直强调警惕市场从底部反转后的阶段性休整，背后原因是基本面的修复尚未跟上股市上涨步伐。市场已经调整近4周，成交量萎缩中，投资者究竟在担心什么，本篇报告展开分析。
1.房地产的基本面是市场的主要担忧
7月5日以来上证综指最大跌幅-5.8%、沪深300为-8.2%、创业板指为-7.7 %，我们回顾本轮市场调整以来行业的涨跌情况，探究市场担忧的症结所在。
地产、疫情相关的行业回调较大。从申万行业分类看，下跌的行业主要分为两大类：一是地产链相关行业受“停贷”风波影响下跌，如建筑材料（6月底以来最大涨跌幅为-12.3%，下同）、房地产（-11.5%）、银行（-10.1%）、白色家电（-9.8%）跌幅较大，6月底以来以上行业平均最大跌幅达到-10.9%，其中银行、地产最大跌幅已经超过前期涨幅；二是消费行业受到疫情反复影响，如社会服务（6月底以来最大涨跌幅-10.6%，下同）、商贸零售（-9.9%）、食品饮料（-9.3%）、农林牧渔（-8.8%）、轻工制造（-8.5%）回调也较大，以上行业平均最大跌幅达到-9.4%，详见表1。此外，成长板块如汽车、电力设备、通信等由于与地产、疫情关联性较弱，回调幅度均较小。具体看，汽车自调整以来最大涨跌幅为-1.7%，电力设备为-7.7%，通信为-3.5%，以上行业平均最大跌幅为-4.3%。
回调源于对基本面的担忧，关键仍在地产。当前宏观经济还处在弱复苏阶段，经济指标回升速度较为平缓，地产“停贷”事件和各地疫情的扰动，使得市场开始担忧经济复苏或被打断。
疫情方面，7月国内疫情多点散发，上海、深圳、兰州、成都等地疫情相继抬头，对基本面形成扰动。目前来看部分地区疫情防控逐渐取得积极进展，07/28以来上海日增阳性感染者数量降至个位数，多个中高风险区解除管理管控措施；07/27深圳实现社会面清零，07/29无新增感染者。随着各地疫情逐步得到控制，疫情对基本面的影响可能只是阶段性的。
地产“停贷”事件是市场担忧的主要来源。近期，全国多地业主发布声明要停止偿还贷款，直至相关项目完全复工为止。“停贷”风波的背后是房地产行业面临的资金困局，21年以来部分地产企业出现回款难和融资停滞的问题，今年上半年地产开发资金到位仅7.7万亿元，较去年同比减少25%。从停贷波及的范围看，根据奥维云网，7月下旬全国已经有超过320个楼盘的购房者联名停贷，涉及20个省份。今年已有近1400个住宅项目确认延期完工，三线以上城市为重灾区。停贷潮的蔓延给本就恢复艰难的地产以沉重的打击，购房者对于房企的信任危机导致期房预售愈发困难，给房企本就紧张的资金链带来更大的压力，引发投资者对于地产产业链风险蔓延的忧虑。此外，地产下行也将间接影响消费和投资，加剧了投资者对于基本面的担忧。
2.地产链占比大，短期需保交楼稳信心
当前地产及相关产业在我国经济中占比接近三分之一。1998年7月国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》全面结束住房实物分配，自此以后我国居民住房需求集中释放，房地产链逐步成为经济支柱产业。对于居民资产和政府收入，房地产的地位举足轻重，当前房产在我国居民资产中占比近六成，是居民手中占比最大的资产；房地产相关的土地出让收入也是地方政府收入重要来源，21年占地方一般公共预算收入的比重为78%；20年房地产相关税收（包括房产税、城镇土地使用税、土地增值税、契税）占地方财政税收收入的比重为25%。整体上看，房地产业和建筑业GDP占全国GDP的比重从1998年的8.3%上升至2020年的12.7%，占国民经济的比重不算高，但房地产在国民经济链中处于中间环节，能通过前向效应带动地产投资行业，包括钢铁、煤炭、工程机械、水泥、有色等，通过后向效应带动地产销售行业，包括建筑、家电、金融等。根据海通宏观的测算，1单位房地产和建筑业GDP大约能带动其他行业1.6单位的GDP，我们据此测算，地产相关占GDP的比重从1998年的21.4%上升至2016年时最高的34.3%，之后有所下滑，但20年仍高达32.7%。尽管当前我国产业结构转型升级正在演进，主导产业也正从工业、地产业转向信息+服务业，同时人口结构的变化也将导致居民住房需求趋于下降，但目前新兴产业在经济中占比较小，地产及相关产业在我国经济中的重要性仍然非常突出。
短期关注政策如何解决地产稳信心、保交付。房地产在中国经济中占比很高，对中国经济具有短期内难以替代的重要性。房地产能否平稳运行，关系到中国经济、财政、就业和金融能否稳定。目前，地产行业的基本面仍在下行中，22年6月房地产开发投资完成额累计同比降幅扩大至-5.40%，新开工面积累计同比降幅扩大至-34.4%，6月地产销售在疫情后需求释放影响下有所回暖，房屋销售面积累计同比降幅收窄至-22.20%，但高频数据显示，7月停贷事件导致居民购房意愿转弱，地产销售数据大幅下滑，对于地产风险蔓延的担忧再度升温，30大中城市商品房成交面积当周同比从06/26的-0.1%下滑至07/24的-27.1%。7月28日中央政治局会议对近期备受市场关注“停贷”事件做出了回应，要求“因城施策用足用好政策工具箱”、“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。后续需要持续关注是否有具体政策措施出台，实现保交楼，稳定市场预期和购房者情绪，推动地产销售见底企稳。
3.保持耐心
倒春寒可能未完，保持耐心。我们在《调整的性质：倒春寒-20220717》、《倒春寒的煎熬-20220224》等报告中，将7月以来市场经历的调整定性为倒春寒，即冬天已经结束，春天已经到来，但依然会有倒春寒。倒春寒背后原因是基本面的修复尚未跟上股市上涨步伐，几个因素仍需要消化。一是，地产“停贷”事件需要得到妥善解决，实现保交楼。二是，8月即将公布的7月CPI或更高，届时需要验证货币政策基调不变。三是，中报数据需要消化，我们预计22Q2 A股剔除金融单季度归母净利润增速约为-10%，考虑金融后的全部A股增速为0%左右。四是，关注外部风险方面，高通胀背景下美联储正快速收紧货币政策，欧洲和部分新兴市场国家都存在一定债务隐忧，比如意大利、西班牙、葡萄牙等国负债已经超过或接近欧债危机时期水平，阿根廷、土耳其、智利外债总额占GDP比重或外债相对外汇储备倍数已经接近历史上各国发生主权债务违约时的中位数，IMF指出目前已有30%的新兴市场国家和60%的低收入国家陷入或濒临债务困境，详见《海外哪些“灰犀牛”值得警惕？-20220719》。当然这个变量是个逐渐累积过程，不一定现在影响市场，也可能随着美联储加息效应累积，到四季度甚至明年暴露风险。
从历史上倒春寒的调整时空看，历次回吐过程中上证指数平均下跌46天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指最大回撤平均为13%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。此外，历史上获利回吐期间全A成交量平均萎缩幅度为62%（5日平滑为52%），详见表2。而截至22/07/29，上证指数最大回撤6%，回吐前期上涨行情0.4的涨幅，全A成交量最小时缩量至704亿股，较6月高点缩小了38%，5日平滑口径下缩小了24%。从调整时空来看，这次倒春寒可能未完。
4月底是反转底，战略上乐观。我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《对比历史，这次可能是浅V底-20220605》、《曙光初现——2022 年中期资本市场展望-20220618》等多篇报告中指出，倒春寒并不会改变市场中期向上的大趋势，从投资时钟和牛熊周期角度分析，市场 4 月低点是 3-4 年一次的大底，那时估值底出现、各类投资者仓位处于底部，5个基本面领先指标中3个回升，另外2个逐步企稳。7月28日的政治局会议继续明确了稳增长，强调宏观经济“力争实现最好结果”，并提出“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”、“宏观政策要在扩大需求上积极作为”。对于市场关注的地产、平台经济等领域会议也作出了积极回应，如地产要求“保交楼、稳民生”，平台经济方面要求“实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例”。随着政策逐渐落地见效，经济最差的时刻已经过去，宏微观基本面正缓慢改善，6月工业增加值当月同比上升至3.9%，较5月的0.7%有所改善；工业企业利润当月同比也从5月的-6.5%上升至6月的0.8%。因此我们认为，当前的倒春寒并不会改变4月底以来的反转趋势，要保持耐心、战略上乐观。
行业上，以高景气成长为主，兼顾必需消费品。今年4月底以来我们一直看好以新能源为代表的高景气成长。今年上半年海内外光伏装机需求持续旺盛，1-6月我国新增光伏装机较去年同期+137%，1-6月我国光伏电池出口金额同比+97%。上半年新能源车销售持续放量，1-6月新能源车销量累计同比+116%，6月新能源车渗透率上升到24%。高景气驱动下，4月底以来新能源车和光伏板块超额收益明显，但随着市场整体进入倒春寒的休整阶段，高景气成长相关领域借机休整消化一下也正常。往后看，若新能源车和光伏的景气度逐渐得到数据验证，行业有望再度迎来表现机会。新能源车方面，以增换为主的消费升级需求或接力推动汽车消费，全年新能源车销量有望达600万辆以上，将支撑行业进一步表现。光伏方面，若22年下半年上游硅料产能大量投放、硅料价格回落，国内外支持政策对装机量带来超预期的边际变化，那光伏景气度也将进一步上行，详见《新能源、汽车的景气如何？-20220704》。
除了光伏和新能源车，成长中还可关注数字经济相关领域。当前发展数字经济已是国家战略，政策支持力度不断加大。7月25日国务院复函同意发改委建立数字经济发展部际联席会议制度，研究制定促进数字经济发展的政策措施，促进数字经济发展。7月28日中央政治局会议对于平台经济的表态说明未来政策的可预期性和稳定性或有所提高。数字经济中首先关注数字新基建，这是短期稳增长和中长期经济结构调整的平衡点，政策支持下投资不断加码，数据中心、云计算、5G等领域基建建设正提速。我们测算我国数据中心领域投资将达5278亿元，22-25年期间云计算市场规模年复合增速将达36.8%。
此外，兼顾必需消费。生猪养殖方面，截至07/28，猪肉平均批发价较6月同期上行26.9%，猪价上行将推动生猪养殖链盈利回升。医药方面，疫后需求修复叠加长期行业高壁垒，22Q2公募基金对医药行业的超配比例已降至13年新低，医药的性价比已经凸显。
风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。
（作者为海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根、吴信坤、杨锦）
