· 概 要 ·
从去年下半年以来，房地产领域的债务风险就在不断上升，今年还出现了居民断供的问题。那么房地产债务问题的根源是什么？哪些债务是安全的，哪些债务是危险的？要化解债务问题，大概需要多少资金弥补缺口？房地产出清的终局是什么？本篇文章做了一些测算和探讨。
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债务为何成为问题？
自去年下半年以来，房地产相关领域的债务风险明显上升，不管是房地产企业还是居民部门，债务风险都有一定程度的暴露。今年以来，这种状况不仅没有得到缓解，反而有所加剧。而回顾2020年的时候，尽管在疫情的冲击下，房地产领域还迎来了快速的反弹，债务也没有成为很大的问题。
为何几个月的时间内，情况会发生如此剧烈的变化？在分析债务规模之前，有必要讨论一些比较本质的问题，债务为何会成为问题？我们认为，有两个方面是至关重要的。
第一个方面就是资产价格的变化。从理论上来说，债务的背后都是有资产来背书的，如果资产价格没有太大变化，那债务就不会存在太大的问题，因为随时可以卖掉资产来偿还债务。但是在现实中，资产价格是不可能没有波动的，尤其是在容易产生泡沫的一些资产领域，资产价格的波动往往还很剧烈。
而资产价格的下跌是债务问题产生的根源，因为企业和居民资产端和负债端的波动是非对称的。例如，一个房地产企业借钱10亿买了一块土地，一年之后，如果这块地市场价还值10亿，那企业完全可以随时卖掉土地来偿还本金；但如果一年后这块地只值5亿了，那债务的问题就来了，因为资产缩水了5亿，但负债还是10亿。
所以从这个角度来说，房地产企业和居民的债务之所以出现问题，最根本的原因是他们手中的资产价格下跌了。如果资产价格下跌得少，还可以用股权来弥补，但如果资产价格下跌太多，债务就会出现违约风险。去年下半年以来，房地产市场出现了量价齐跌的趋势，如果剔除2020年的极端情况，量价的跌幅已经达到了08年以来的最高水平。
导致债务问题的另一个重要方面是流动性风险。
不仅仅资产端的缩水会带来债务违约风险，负债端的变化也会导致违约风险。例如，一个企业借了钱买了资产，如果“债主”们一起催债还钱，企业如果资本金足够多，可以用资本金偿还负债；但如果资本金不够还债，就只能变卖资产，而如果资产不能快速变现，就会导致违约；如果一家企业变卖资产还债还不会带来较大问题，但如果大量企业同时出售资产，就会触发资产价格下跌、资产缩水，就会导致系统性风险。这种风险可以叫流动性风险，获取现金流动性遇到困难，导致债务违约。就像银行业的经营，如果少量人正常提取存款，不会带来较大风险；但如果大量储户来银行提取存款，那就叫“挤兑”了，由于银行都是期限错配、借短放长的，短期内并不能快速变现所有资产，就会触发违约风险，而资产的大量甩卖，就会触发资产的缩水，加剧违约风险。而如果我们将所有行业的资产负债率放在一起做个对比，杠杆率最高的是金融业，其次就是房地产。2021年银行业上市公司的资产负债率是92%，非银金融为85%，而房地产行业上市公司的资产负债率接近80%，部分房地产公司的资产负债率甚至超过了90%，接近于银行业的杠杆率。所以从资产负债表的结构来看，房地产开发商类似于金融业的公司，通过较少的资本金，撬动杠杆来开发房地产。既然“挤兑”银行会导致银行的破产倒闭，短期内房地产公司融资困难，也会导致房地产公司的破产。往往在资产泡沫破灭的时候，资产端和负债端的问题会同步爆发，资产缩水的同时，流动性风险也会上升，使得债务问题更加突显。
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居民债务：只是阶段性风险尽管房地产价格下跌，我们认为，我国居民部门的债务并不会产生特别大的问题。这是由破产制度决定的，尽管资产端缩水，但居民并不能像企业那样破产。就像日本在1991年房地产泡沫崩溃后，房价暴跌的情况下，居民部门的债务规模并没有明显下降。这是因为当时日本居民并不能轻易破产，如果破产，房产要被拍卖清算，而且需要用其它资产和收入偿还债务。也就是说，如果居民自己拿出40万，再从银行借出60万，去买一套价值100万的房子，如果房产价值跌去50万，居民部门并不能不要房子就不还银行贷款了，债务是要一直追责的。
而我国的居民部门也是不能轻易破产的，如果房产拍卖后不够偿还银行债务的，那居民需要用未来的收入来弥补缺口。虽然目前出现了部分“断供”的情况，但如果最终居民拿到了交付的房产，居民就要继续偿还银行的贷款。其实根据法律，即使没有拿到房产，居民也是要偿还银行贷款的。所以居民部门“断供”的现象，只是阶段性风险。当前政府已经明确了保交付的方向。从保障社会稳定、保障民生的角度看，政策上最终会努力保交付。从经济的角度看，保交付的成本是比较低的，也可以做到。我们不妨假设房地产交房期为3年，假定过去三年销售出去的期房住宅都没有交付，未交付住宅的销售价值为41万亿；如果按照40%的建安成本占比（实际可能更低），完成建设大概需要16万亿资金；如果按照10%的违约停建比例来测算，也只需要1.6万亿的资金。而实际的情况可能比这个要好一些，完成交付并不需要这么多资金，所以这里测算的是一个上限的概念。
而如果将房子建好、交付给居民，居民部门就没有理由不还贷款，接近39万亿的居民住房贷款就不会出现太大的问题。根据银保监会披露的数据，2019年时我国房贷的不良贷款率只有0.3%。因为居民部门不能破产，房贷资产对于银行来说是非常优质的资产。即使违约率有所上升，也问题不大，因为与市场化的利率相比，我国房贷利率本身就高出接近2个百分点。即使房贷违约率提高到2%，银行投放房贷仍可盈利。
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房企债务：才是问题关键所在居民部门不能轻易破产，所以居民债务就不会出现特别大的问题。而企业部门是可以破产的，这才是需要重点解决的问题。根据统计局公布的数据，截至2020年底，我国房地产开发企业总负债规模为86万亿，2021年的最新数据还未公布，但我们可以通过开发贷数据做估算，大致为90万亿。当然这90万亿不仅包括从金融机构获得的融资，还有经营负债。
从理论上来说，房地产企业的资产负债率为80%，所以整个行业来看，房地产公司应该可以抗住20%的资产价格下跌。但现实的情况可能需进一步关注，尤其是中小城市的房地产价格。一方面是小城市在之前的刺激政策下，泡沫化程度较大；另一方面，在流动性危机的情况下，资产的大量出售也会加大价格跌幅。我们做了几种情景测算：如果资产价格下跌20%，整个行业的坏账规模为0；如果资产价格下跌30%，坏账规模为12万亿；如果资产价格下跌40%，坏账规模为23万亿；如果资产价格下跌50%，坏账规模为34万亿。
而即使整个行业来测算不会出现违约，对于单个的开发商来说，也有很大可能出现债务违约。这是因为每个房地产开发商的资产负债率差异挺大的。例如，截至2021年底，有7家上市房企的资产负债率在90%以上，个别的甚至在95%以上，所以资产价格稍微波动一些，债务违约风险都会比较大。
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房企违约的连锁反应：也值得关注大量房企或从市场中出清。当前政策上保交付的工作方向已经比较明确，所以出现问题的房企的项目可能会被陆续收购掉。而且在收购的初期，大概率会优先收购资质较好的一些项目。对于房地产开发商来说，好的项目逐渐被拿走，剩下的是差的项目和负债，大概率是会破产倒闭的。部分金融机构也可能受损，但系统性金融危机可能性较小。从前面的分析来看，居民部门的债务大概率不会违约，问题主要还是房地产开发商的融资。如果部分金融机构对于房企的债务敞口较大，可能也会受到波及。但我们认为，政策上救助金融机构的可能性更高。由于居民已经承担了一部分资产价格下跌带来的损失，金融机构出现系统性危机的可能性也不大。原材料供应商的风险也值得关注。问题房企的资产处置后，优先偿还农民工工资和保交付，其次才是偿还金融机构的借款，再之后如果还有资金剩余，才是偿还经营负债。目前来看，即使是保交付，其实也是保已经违约的项目的交付工作。企业违约的可能性还是比较大，所以对于居民来说，并不能完全确定自己购买的房子能否保障交付，哪怕是当前还没有出现问题的房地产企业，未来也很难保证不出现违约。而这仍会对房地产需求端构成压制，而需求端问题不缓解的话，房地产市场的出清可能还要继续。
（作者系海通证券宏观分析师梁中华）
