迷思与真相:西蒙斯的投资业绩显著好于巴菲特吗?

2024-05-15 20:14:15 听新闻

作者:夏春    责编:高雅馨举报

(本文作者夏春,香港方德金控首席经济学家)

 

5月10日,文艺复兴科技公司创始人,投资家,数学家,慈善家詹姆斯·西蒙斯去世,享年86岁,纪念文章纷至沓来。2009-2017年我在香港大学向金融硕士和MBA学生开设《基金管理与另类投资》课程,主要介绍一二级市场各种非主流投资策略的发展历史,收益与风险评价。即使在各种传奇的投资大师之间,西蒙斯的故事也是最奇特最吸引学生的那个。

2019年,西蒙斯的故事被写进了《The Man Who Solved the Market》一书,里面披露了许多我完全不知道的故事,精彩至极。

中文书名是《征服市场的人》,封面上最显眼的两行字写着“业绩远超巴菲特和达利欧的量化投资之父”。对这样的美誉我再熟悉不过,也从未想过要表达不同意见。

但是,西蒙斯去世后,当我看到这样的描述在各种媒体反复出现,反而觉得有必要作出一些澄清,因此才有了这个标题“迷思与真相”。当然,所谓的“真相”只是基于我个人的阅读理解。

西蒙斯转行是否数学界的损失?

坏消息传来时,我第一时间回想的并非西蒙斯的投资经历,反而是他作为数学家与陈省身、丘成桐、杨振宁交往的故事。

之前两天,我刚好阅读完丘成桐教授的自传《我的几何人生》,书里既描述了西蒙斯数学上的成就,管理上的才华,又特别强调了他对于数学,物理学界,以及中学教师作出的慈善捐助。《福布斯》杂志2020年底报道,西蒙斯捐出27亿美元之后的净财富为235亿美元。按照西蒙斯的愿望,他会把赚到的大部分钱,通过基金会的形式逐步都捐出去。

“知乎”上有人提问,西蒙斯退出数学界转向量化对冲基金,是否为数学界的损失?最高点赞的回答是:“西蒙斯要是没去搞对冲基金,美国数学界规模至少会缩小一半。美国数学界可以没有任何一个菲尔兹奖得主,但是绝对不能没有西蒙斯…….印象里西蒙斯对数学界的捐助是数以十亿计的,从中受益的数学家人数至少是数万级的。西蒙斯对美国数学界的贡献要比他留在学术界大得多。”

特别值得一提的是,2008年金融危机爆发,加上麦道夫的骗局曝光,许多大学捐赠基金严重受损,研究经费被削减。丘成桐当时是哈佛大学数学系主任,他在自传里说:“当时哈佛的储备,在股票市场已经亏了110亿,并还有可能再亏几十亿。大家都忧虑,大学要完蛋了,每个系的预算都要大幅削减,第一步是每个部门先削减二成。我跟理学院院长解释,说其实数学系没有什么闲钱,如再削减下去必将危及本科教学……另一件要办的事便是聘请年轻的同事。过去每年我们都会聘三至四位助理教授,但现在大家都在问今年还能不能聘人。我从西蒙斯基金、哈佛数学之友和其他人士那里募到充足的经费,有了这些资源,那年我们请了五位新人,比惯例还多了一位。”

非常有趣的是,丘成桐在香港中文大学,清华大学,浙江大学,北京等地建立数学研究中心,为募集资金找到许多商业机构和成功人士。最大的捐助来自于香港赛马会,香港企业家陈启宗,郭鹤年,李嘉诚,蒙民伟都慷慨解囊,他还遇到了一位类似西蒙斯的捐赠者。

“在一次筹款活动中,我认识了威廉·本特,他对数学的神通早已深有体会……他是个职业赌徒,专心赌马,而且十分成功。他利用自己在计算机上的专业知识,很早就从赌博中赚个盆满钵满……在拉斯维加斯的二十一点赌桌上开启了赌博事业。1984年他到了香港,开始利用计算机软件来预测马匹的名次。不久,他每星期的收入就超过了百万美元。他创办了一个慈善基金,并当上了香港扶轮社的主席。他跟我说,丘,我靠数学赚了钱,想捐点钱给数学。”

不过,千万不要以为西蒙斯的捐助为他赢得了异口同声的赞誉。在很多数学家看来,西蒙斯用高薪厚禄挖走了许多天才数学家,对纯数学研究造成了伤害。但另一方面,西蒙斯1978年开始创业,到1988年还没有完全找到可以躺着赚钱的“印钞机”,业绩时好时坏,他先后挖来的数学,物理和计算机领域的前同事,相继无法忍受西蒙斯巨大的烟瘾和他管理公司的做法,几乎都离他远去,许多人又回到了学术界。

西蒙斯并非“量化投资之父”

西蒙斯创业前十年,他找来许多前同事搭建商品,外汇和债券的交易模型,但他本人和这些模型的构建者大多更相信主观判断,这导致了业绩时好时坏。

不过,大奖章基金在1988年成立之后,模型架构不断完善,先是在期货市场取得突破,1995年又开发出股市“印钞机”,本质上来说,就是利用多年积累,具有超细颗粒度,遥遥领先对手的大数据,以不断优化的信号识别,结合“均值回归”的统计套利的方法。即使每笔交易的赢率只有50.75%,仍然可以源源不断地获利。

1988-2018年,大奖章基金实现了每年费前正收益,市场表现越是不好,基金的表现反而越好(无论以市场指数,还是获得诺奖的法玛三因子衡量,大奖章基金的贝塔都是负的),31年平均收益率66.1%,费后平均收益率39.1%的奇迹。

要知道,对冲基金的行规收费结构是2-20,也就是2%的管理费和20%的利润提成。而大奖章基金的收费结构前13年是5-20,后17年是5-44,剩下中间一年是5-36。

在全行业最昂贵的费用下,还能取得这样的神奇业绩,明显好于巴菲特,索罗斯,林奇,达利欧等大师,西蒙斯当然是配得上“投资之王”的美誉的。但是,如果称他为“量化投资之父”,就非常不准确了。

八年前,我撰文介绍华尔街公认的“量化投资之父”:数学家爱德华·索普。他在50年代就利用统计方法和自己设计的微型计算器,在赌场21点牌桌和轮盘赌上赚得盆满钵满。被赌场发现并限制进入后,索普在60年代就发现了认股权证(类似后来的期权)的定价公式,并利用电脑对错误定价的认股权证进行低买高卖。

索普在60年代出版了两本著作,《战胜庄家》和《战胜市场》,后者启发了布莱克和舒尔斯发现了期权定价公式,在1997年获得诺贝尔奖。

索普在1968年成立对冲基金,不仅继续运用独立发现的交易策略,在70年代指数基金出现后,他还率先发展出“指数套利”策略。1968-1988年,索普取得了费后年化13.8%的业绩(1元在21年里增值到15元)。在1988年高峰期,索普的基金规模达到3亿美元,而当时西蒙斯的基金只有2500万美元。

有趣的是,很早就有人介绍逃过70年代股灾,二次创业的巴菲特认识并投资索普,巴菲特与索普在牌桌上交流沟通,因为不喜欢数学而没有投资。索普回到家告诉太太,今天认识了一个风趣幽默的人,将来会成为全美国最富有的人。他说到做到,把一部分钱投给了巴菲特。

1987年,索普听说西蒙斯的基金取得两位数回报打算投资,但最终放弃了,原因是“我发觉西蒙斯每天持续不断地抽烟,走进他的办公室就像走进了一个巨大的烟灰缸。”这个决策事后看可惜了。但索普慧眼识人,很早就发现了麦道夫的骗局而躲过一劫。

索普的故事还不止于此,他在1988年关闭自己的基金后,对许多新成立的基金进行了天使投资,今天华尔街许多大佬是他的门徒,其中最著名的就是城堡基金的创始人肯尼斯·格里芬。如果想要详细了解91岁仍然健在的索普的传奇经历,我强烈推荐《战胜一切市场的人》这本书。

大奖章基金在1988-1990年投资业绩虽然都没有跑赢标普,但凭借西蒙斯超强的销售能力,基金规模在1991年达到4500万美元。但没有对比就没有伤害,1987年,摩根斯坦利的自营量化投资团队在股市采取“配对交易”赚到了9000万美元的利润(西蒙斯招来的数学家几乎都不了解股市,1995年之前都没能在股市赚钱)。

离开摩根斯坦利的计算机教授戴维·肖创立的股票量化基金,由于业绩突出,到1991年的规模已经是西蒙斯的四倍了。所以无论怎么衡量,西蒙斯都不是“量化投资之父”。

最初,大奖章基金只找到在商品,外汇和债券上赚钱的方法。西蒙斯想要在股市上取得突破,就挖来了和肖一起在摩根斯坦利开发“配对交易”的一位数学家,但后者的编程能力不过关,程序总是不赚钱。

但奇迹在1995年出现,三位来自IBM的计算机专家,把原来的程序重新写了一遍,终于打造出了比肖更厉害的股市“印钞机”,大奖章的基金规模才终于可以做大,这是因为股票价格承受交易冲击的能力,要高于商品,外汇和债券,也可以简单理解成股票市场哪怕竞争激烈,但价格的有效性还是要弱于后者。

看到这里,相信敏感的读者已经注意到,西蒙斯作为天才数学家,并没有在交易模型的开发上体现出特殊的能力。事实上,西蒙斯自己不擅长编程,长期都不太信任交易模型。模型的编制和优化基本上都来自其他数学家,博弈论和计算机专家。

西蒙斯主要负责面向客户的募资和处理客户投诉,是销售和关系维护高手。当公司运行顺利时,他的管理才能也得到充分体现,虽然人才不断流失,他总能找到更厉害的人来把事情做得更好。当内部因为奖金分配矛盾重重时,他能开发新业务解决矛盾。当内部人事斗争到无法调和时,他能够“挥泪斩马谡”。这些都是管理一个能够“印钞”的天才团队必须具备的能力。

西蒙斯和巴菲特,谁更能为客户赚钱?

前面提到这些故事,都可以在《征服市场的人》这本书找到。但是面对“西蒙斯和巴菲特,谁更能为客户赚钱”这个问题时,我相信原书作者,几乎全部的读者,包括之前的我,都会给出统一的回答。

前面提到,大奖章基金在31年取得了每年费前69.1%,费后39.1%的平均收益率。而巴菲特在1988-1998年的(无费用)平均收益率是18.7%(数据来自伯克希尔哈撒韦公司年报)。答案应该是不言自明的。

看到这些数字后,很多人会计算1元钱投给大奖章基金,按照39.1%进行年化计算,31年的费后总收益是27742元。投给巴菲特,只能得到203元,前者是后者的137倍。这个计算对吗?

我想,只有极少数的人会发现,这个计算错在把“平均收益率”当作“年化收益率”了(简单来说,年化收益率可以准确衡量投资者在一段时间内的收益,但计算方法只考虑了初始投资和最终收益,忽视了投资过程的信息,而年平均收益率考虑了这些信息。因此,如果数据足够多,你在下一年的收益会更接近年平均收益率,而不是年化收益率)。

但这样的错误十分普遍。翻开《征服市场的人》中文版,会发现两位序言作者(包括一位明星量化基金创始人),和两位翻译提到69.1%时,用的定语都是“年化收益率”。这意味着1元钱,会在31年里增长到1180万。这可能吗?按照这样的计算,大奖章基金会从2000万美元增长到3740万亿美元,这显然是错误的,因为现在美国整个股市的市值也只有56万亿美元(顺便说一句,根据大奖章公开的31年的收益率数据进行简单折算,可以得到63.3%的年化收益率,但这同样是不可能准确的)。

平均收益率通常不等于年化收益率这件事情,在大奖章基金上体现得格外突出。因为基金为了控制交易造成的价格冲击,刻意限制了基金规模。2002-2009年的初始规模都是52亿美元,2010-2018年则控制在100亿美元左右。这实际上相当于放弃了年化收益率的“复利”奇迹!

我们来看一个简单的例子。假设基金最初有1元钱,连续十年,每年的收益率都是50%。如果不考虑规模控制,十年后的基金规模就是57.7元,平均收益率和年化收益率都是50%。

但如果要求每年一开始都把基金规模控制在1元钱,其他条件都不变,那么基金的平均收益率还是50%,但年化收益率就只有19.6%,因为十年里只是把1元钱变成了6元钱。

不考虑复杂的借贷和成本问题,我们可以根据大奖章基金每年公开的利润和规模数据,计算出基金在1988-2018年扣除费用之前的年化收益率是31.8%(依然非常惊人!),扣除费用之后的年化收益率大约在18%(通过公开信息难以进行精确计算),而同期巴菲特的投资没有规模限制,平均收益率18.7%对应的年化收益率为16.1%。

看上去,西蒙斯还是赢了,1元钱放在大奖章基金,相比投给巴菲特,31年后,前者的收益是后者的1.65倍。但是,《征服市场的人》作者在提到大奖章基金的利润时,特别声明这个数据没有扣除基金各项开支。一旦扣除,那么基金的扣除费用之后的年化收益率,就有可能低于16.1%。

关心西蒙斯的投资者,对比本文和其他纪念文章之后,是否已经破除了一些“迷思”?当然,这并不意味着我写的就代表“真相”。这些都只是我阅读完《征服市场的人》之后的一些心得。这本书的第四章开篇引用了大数学家约翰·冯·诺依曼的一句名言:“真理只能逼近,无法到达”,把真理替换成真相,同样适合!

 

(本文作者夏春,香港方德金控首席经济学家)

本文仅代表作者观点。

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