（本文作者赵伟，申万宏源首席经济学家；陈达飞，申万宏源证券首席宏观分析师）
2024年美国大选即将尘埃落定，如何研判“特朗普交易”的市场影响、可能演绎？
（一）历史上“选举交易”如何演绎？四季度交易选举“意外”，后续交易政策推进
历史回溯来看，“选举交易”通常分三个阶段进行：第一阶段，当一方胜选优势快速扩大/收窄时，“选举交易”会提前开启。美国大选分党内初选和总统选举两步进行，初选通常在8月底左右结束，彼时两党候选人及其政策逐步清晰，市场也逐步开启对“政策差”的交易。
第二阶段，选举落地后，市场对选举“意外”进行定价。可将1936年以来的大选分为四种情形：1）结局反转，市场表现较此前3个月明显反转，如2016年；2）高悬念下胜出，市场延续此前交易方向约1个多月，如2004年；3）低悬念下胜出，市场在选举落地后延续约10个交易日，如2020年；4）无悬念胜出，选举落地后的市场反应较弱，如1996年。
第三阶段，核心政策的落地/落空，也会带来前期交易的重启/逆转。以特朗普第一任期为例，2017年3月，特朗普推行的首个政策新医改议案落空，特朗普交易由此开始“逆转”。直至2017年11月初，税改法案的成功推进才重振市场对特朗普政策的信心，特朗普交易随后重启。
（二）市场如何进行“特朗普交易”？美元偏强，美股、铜偏多，美债、金偏空
从市场交易自身出发，可从三个视角观察特朗普交易。1）聚焦两次辩论期间的大类资产表现。特朗普在6月27日辩论中明显占优，9月10日辩论中落败；2）近90个交易日，特朗普胜选优势与各资产表现的相关性。3）2016年11月-12月期间，特朗普交易时的大类资产表现。
综合来看，“特朗普交易”中美债收益率上行、美元走强、比特币上涨有较高确定性，交易对美股和铜价偏多，对金价偏空，对油价影响不确定性。从前期市场交易的结果来看，特朗普交易并非“利空铜油、利多黄金”，与从政策出发的判断或有一定分歧。
共识之外：1）铜方面，特朗普并非完全限制新能源行业，减税、再工业化等对经济的刺激，也将提振对铜的需求。2）金方面，特朗普政策对美债利率的推升对金价偏空，同时其地缘政策或将缓和地缘风险。3）油方面，再工业化等对需求的刺激，或一定程度上弱化了供给的潜在利空。
（三）权益市场中的“特朗普交易”？大盘成长相对利好，关注金融、能源与制造业
就美股而言，结构上“特朗普交易”或利多大盘成长。6月初至7月中旬和9月中旬以来，特朗普胜选概率均明显上升，这两个阶段，美股大盘、成长相对占优。逻辑上，特朗普减税、科技等政策利好成长板块，而其政策加剧了美债收益率的上行风险，或使小盘股相对承压。
综合考虑辩论日超额收益、选情各阶段超额收益、近90个交易日与特朗普胜率的相关性，可研判特朗普交易对行业的潜在影响：1）金融监管放松，利多银行等；2）传统能源开发，利多能源设备等；3）企业税减免，利多电子设备等；4）清洁能源支持力度弱，利空电力公用事业等。
除上述行业外，更值得关注的或为共识之外的以下几类：1）特朗普再工业化等政策，支撑空运物流、建筑材料、汽车等行业；2）相对哈里斯针对中低收入群体的减税与补贴，特朗普减税政策富人更受益，对必需消费、医疗保健等偏利空；3）特朗普地缘收缩性政策，对军工偏利空。
（四）“选举交易”的可能演绎？短期看意外结果，中期看政策脉冲，长期看基本面
当下，交易的天平已向特朗普倾斜；如特朗普当选，交易延续性或有限，如哈里斯胜出，交易或大幅反转。邮寄选票的延续、疫情后城乡人口迁移等仍为大选带来一定变数。如特朗普当选，市场或类似2020年，交易小幅延续；而一旦哈里斯胜选，市场或类似2016年，交易大幅逆转。
中期来看，政策主张推进顺利与否或直接影响选举交易第三阶段的反转或延续。1）节奏上，第一任期，特朗普通过行政令方式，迅速在移民、贸易、监管等领域出台政策，但税收政策落地较慢。2）落地可能上，特朗普第一任期内政策兑现率仅23%，但在贸易领域的兑现率较高。
长期来看，选举对市场的影响，或将主要通过对基本面的影响来实现。今年大选结果可分为四种情形：①共和党全面胜利（49%）、②特朗普+分裂国会（14%）、③民主党全面胜利（12%）、④哈里斯+分裂国会（21%）。从对经济的正面影响上来看：③>①>④>②。
风险提示
风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；日元超预期继续升值。
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