浮华褪去价值归来，AI产业链迈入盈利扩散周期

（本文作者周道洪，上海盛石资本管理有限公司董事长）

回望过去三年全球资本市场走势，人工智能（AI）作为人类社会有史以来最深刻、最深远生产力革命的引领技术，无疑是辨识度最高、变革力最强、资本关注度最集中的核心主线。

AI技术持续突破，算力基础设施加速扩容，大模型快速迭代，应用场景不断涌现，带动整个AI产业链完成一轮史诗级的产业爆发与估值扩张，彻底重塑全球科技产业的增长格局，也改写了资本市场长期以来的科技成长叙事逻辑。在数字经济转型、产业智能升级、全球科技竞争加剧的大背景下，AI不再是单一的技术赛道，而是牵引宏观经济、产业变革与资本市场走向的核心动力。

然而近期，曾经一路高歌的AI产业链迎来了阶段性的深度调整：估值波动下行，题材炒作退潮，部分赛道热度明显降温，市场分歧明显加大。不少市场参与者开始疑虑：AI产业的高速增长时代是否已经落幕？前期积累的行业红利是否透支了未来？整个赛道是否进入增长瓶颈和行情尾声？

一

站在本轮产业调整的关键节点，我们需要跳出短期波动与市场情绪的干扰，从产业周期、技术迭代、商业变现、资本行为等底层逻辑重新审视AI行业的未来走势。

透过现象看本质，本轮深度调整绝非AI产业成长行情的终结，而是行业告别野蛮生长、挤出泡沫、优胜劣汰的必经过程，是从全面爆发的高速扩张期，迈入盈利扩散期的重要转折。AI产业长期成长逻辑、技术迭代路径、商业价值根基均未动摇，内生增长动能正在重构，产业机会重新分层，核心价值持续沉淀，产业链依旧具备坚实的发展基础和广阔的成长空间。

从完整的产业周期视角复盘，过去三年AI产业链的核心特征是技术驱动、预期先行、点线爆发，属于典型的新兴产业萌芽与高速爆发周期。这一阶段，行业核心红利集中在底层技术突破与赛道格局确权层面，市场定价依赖未来成长预期，资本行为以抢占赛道、卡位核心资产、追逐弹性为核心。整个产业链呈现出“核心环节高景气高利润、中游高强度内卷竞争、下游烧钱试错”的格局。上游高端算力、核心芯片、基础硬件、通用大模型等环节，凭借稀缺性与技术壁垒率先实现业绩与估值的双重爆发，成为本轮AI产业红利的最大受益者。

但任何新兴产业的爆发式增长，必然伴随阶段性的结构失衡，题材概念、鱼目混珠之类的泡沫也在所难免。爆发期的AI赛道普遍存在同质化内卷严重，技术研发与商业落地脱节，变现模式尚未成熟，概念性创新缺乏真实场景支撑等问题。

当底层技术迭代节奏阶段性放缓，市场前期乐观预期充分透支，资本市场整体风险偏好回落，叠加行业竞争白热化，企业业绩兑现出现分化，深度调整便成为产业自我净化、去伪存真、优胜劣汰、回归基本面的必然选择。这也是市场在主动出清，淘汰没有核心技术、没有落地场景、没有造血能力、题材概念炒作的低效产能，倒逼整个行业从重概念、重热度、重增速，转向重质量、重落地、重盈利。

立足当下，我们对AI产业最核心的判断是：产业链整体仍处于盈利上行周期，正从集中爆发期进入盈利扩散期。

所谓盈利扩散，核心在于产业红利的分配格局、利润兑现路径、价值创造重心发生了根本性迁移。过去行业增长依靠算力、芯片、大模型等核心硬科技突破拉动，是“单点爆发”，利润来源单一，产业红利高度集中在头部企业。进入盈利扩散期，随着AI技术成熟度持续提升，模型训练与推理成本大幅下行，行业标准逐步完善、适配性持续增强，落地场景不断丰富，市场智能化需求全面激活，AI的商业价值开始向全产业链渗透蔓延，呈现出自上而下、由硬到软、从基础设施到终端应用的多点扩散格局，产业增长从预期驱动转向业绩驱动。

上游算力硬件完成产能迭代与技术升级，告别稀缺溢价阶段，进入订单扎实、业绩稳健的确定性盈利阶段；中游模型厂商告别盲目迭代与同质化内卷，聚焦垂直行业优化适配、私有化部署、定制化解决方案，商业化能力持续增强，亏损收窄、利润改善成为主流趋势；下游应用端逐步摆脱概念炒作，在工业制造、金融服务、医疗健康等千行百业快速落地，致力于降本增效提质化险，形成标准化、可复制、可持续的商业模式，新的盈利主体与细分龙头崛起。

这种盈利扩散，不是短期的行情轮动或估值修复，而是产业基本面的深层升级。爆发期的增长，比拼的是技术速度、预期提升与资本热度；扩散期比拼的是场景落地、效率提升和业绩兑现。爆发期是少数龙头独享红利，扩散期则是全产业链细分赛道百花齐放，结构性机会层出不穷。当下，具备技术壁垒、场景优势与盈利能力的优质企业，正在资本市场调整中夯实竞争力、积蓄增长动能，为后续行情奠定更坚实的基本面基础。

二

我们可以借助科创50、创业板指数的财报数据，进一步验证国内AI产业链盈利扩散的真实进程。科创50成分股聚集大量半导体、算力芯片、光芯片企业，是AI上游硬件的核心观测载体；创业板覆盖光模块、服务器配套、存储、工业AI、金融IT等中游硬件与行业应用标的，两者恰好构成从上游到下游的完整产业链观察窗口。

从2026年半年报的最新财报数据看，盈利向外传导的迹象开始清晰，但综合指数盈利结构判断，当前国内AI产业链尚处在盈利扩散期的初级阶段。

第一，上游算力硬件端，红利已经由头部芯片龙头，向外扩散至光芯片、存储、PCB、液冷等配套细分环节。科创50成分股中，源杰科技2026上半年营收同比+351.4%，净利润增长超12倍；佰维存储营收同比大幅增长；部分存储企业实现由亏转盈。算力红利不再局限于核心芯片，上游零部件配套企业批量扭亏、利润兑现，成为第一层扩散证据。

第二，中游硬件以创业板标的为代表，利润开始由光模块龙头向服务器、光器件、连接器等配套企业外溢。创业板电子、通信板块2026上半年营收同比分别增长26%、89%，净利润同比增长192%、128%，除原有龙头之外，光器件等中游元器件企业盈利显著改善，算力资本开支红利开始向更多中游企业分配。

第三，下游行业应用端出现局部盈利验证，但尚未进入大规模兑现。创业板工业自动化、金融IT赛道部分企业已经实现AI业务贡献利润增量，垂直B端场景跑出部分标杆案例。但必须看到，当前应用端盈利仍属于点状、个案式兑现，绝大多数大模型、通用AI软件企业仍处在大额投入、持续亏损状态，多数公司AI业务占整体营收比重仍然偏低，尚未形成可大规模复制的盈利范式。

指数总量层面同样可以印证这一结构。从2026年中报看，科创50TTM净利润同比增速104.4%（滚动12个月），创业板指TTM净利润增速31.2%。科创50盈利弹性主要来自国产算力硬件链条；创业板业绩增长一部分来自算力配套硬件，另一部分来自产业智能化改造带来的应用增量。结构上，科创50内部盈利企业数量明显增加，但利润体量重心依旧集中在硬件环节；创业板AI相关板块盈利标的数量有所增加，但下游软件应用对产业链整体利润贡献仍然有限。

对照当前双创板块业绩，现阶段国内市场基本匹配盈利扩散初级阶段特征：利润由核心龙头向零部件、配套硬件传导，下游垂直应用出现零星盈利案例，但整体以投入期为主，利润重心仍在算力硬件。往后观察盈利扩散迈向深化阶段，则需要垂直行业AI商业模式大规模跑通，大量软件与行业解决方案服务商实现稳定盈利，AI业务在企业营收中占比显著提升，硬件、软件、应用共同成为产业链利润来源。整体看，这一阶段的到来还需要假以时日。

放眼全球资本市场，美股率先演绎AI驱动的盈利扩散进程。杰富瑞（Jefferies）在2026年9月14日发布研报提出：在AI投资狂潮与企业盈利超预期上行双重驱动之下，对抗盈利上行趋势具备较高风险。1970年以来，标普500只在1995‑1999互联网繁荣时期连续五年出现过两位数的超额回报，当前正在复刻类似的产业红利窗口，处于盈利增速远超历史均值的超级盈利周期。

美股的核心变化是AI盈利不再局限于“七巨头”，开始向更广泛的产业层面扩散，市场广度得到实质性改善。杰富瑞在报告中揭示，标普500指数中约46%权重的成分股具备直接或间接的AI资本开支敞口，这批AI关联企业2026年盈利预期飙升60%。尽管七巨头2026年盈利预期依旧高达45%，但标普500其余成分股盈利预期也已经修复至24%，预计到2027年，将有超过40%的标普500成分股实现盈利加速上行，跨行业盈利上调表明美股基本面正走向更多元、更健康的格局。

同时美股也呈现出扩散过程中的结构性矛盾：七巨头依旧占到标普500约33%权重，但增长驱动环境正在趋于复杂化。大规模AI资本开支之下，七巨头已占标普500总资本支出约40%（2023年6月仅为16%），超大规模云服务商自由现金流转负，预计直至2028年才能修复；盈利增速也将由2026年45%放缓到2027年17%，进入增速换挡阶段。但逆向看，七巨头当前绝对估值处于2023年1月以来的低位（历史分位43%），相对大盘估值更是回落至历史9%分位，估值泡沫得到充分消化。

对比中美AI产业链的盈利扩散节奏，可以看到共性与差异：共性在于均经历了从少数核心龙头向外传导的过程，利润先向硬件配套外溢，再等待垂直应用商业模式兑现。当前国内市场尚处在盈利扩散的初级阶段，红利主要集中在算力硬件链条，千行百业的AI商业化兑现还处在点状验证阶段，未来向软件、行业解决方案扩散的空间依然巨大。

无论海内外，盈利扩散并非意味着龙头彻底退出舞台，而是整个产业链的利润蛋糕做大，更多细分环节共同分享AI技术变革带来的产业红利。

三

面对资本市场深度调整，不少投资者将短期板块调整、热度回落，等同于资本撤离AI赛道。但真实的资本动向恰恰相反，资本没有离场，也未走远，还在视线范围内徘徊，等待AI产业链盈利扩散带来的新机会。资本只是在市场的分歧中不断识别和反复确认，希望穿越迷雾，发现并追逐盈利能见度高的赛道和企业。

在前期产业爆发阶段，资本的核心投资逻辑是“赌赛道、赌预期、赌弹性”，主动拥抱题材增量，追求高估值、高波动的概念行情收益。彼时不少企业依靠行业风口热度或沾边AI概念获得估值溢价，资本行为偏向激进、粗放、同质化。进入盈利扩散期，资本投资逻辑回归价值创造，从“炒预期、炒题材、炒热度”转向“重业绩、重落地、重确定性、重持续性”。

当前市场的震荡调整看似热度降温，实则是泡沫快速出清、估值逐步消化、资金精准沉淀的过程。长线产业资本、主流机构资金并未流出AI主题，只是不再盲目追逐热点，主动规避缺乏业绩支撑的边缘标的，同时踩准产业落地进度与业绩兑现节奏，持续潜伏、布局、深耕盈利能见度清晰、商业模式跑通、渗透率持续提升的细分赛道。一旦行业景气度持续上行、业绩增长确定性得到验证、规模化盈利拐点确认，蛰伏资本便会快速涌向优质标的。可以预判，AI依旧是未来十年科技产业的核心主线，也是资本市场长期成长的核心主轴，资本对AI产业的长期信仰和布局逻辑并未发生改变。

从产业落地与实体经济融合的维度来看，AI产业链的长期增长空间依旧广阔，当前的渗透水平和变现能力远未触及天花板。此前AI落地更多集中在一些轻量化场景，商业价值相对有限。当下AI基础技术已完成从0到1的突破，全面开启从1到N的规模化普及进程，AI赋能实体经济的红利扩散已经开始。

AI正深度嵌入工业、金融、医疗等实体经济核心领域，以及政务、交通、教育、能源等公共服务领域，成为制造业升级、智能化转型、产业数字化、企业降本增效的核心工具。与此同时，政策层面持续加持。各地鼓励AI技术创新、场景开放、行业赋能与合规发展，智能化改造专项行动、政企采购、场景补贴、首购首用风险补偿等扶持措施密集出台，为AI产业的规模化落地与商业化变现提供了良好的政策环境。政策护航、技术成熟、成本下行、需求爆发四重逻辑共振，推动AI技术与千行百业深度融合，将持续创造全新的市场需求、商业模式与利润增长点，打开产业链持续成长的长期空间。

站在中长期视角，我们有理由对AI产业链的未来发展保持乐观。本轮市场深度调整，洗掉的是短期浮华、淘汰的是低效产能、降温的是概念题材炒作，沉淀下来的是扎实的技术迭代、清晰的商业模式和可持续的业绩兑现路径。

当前AI产业正处在盈利扩散周期的关键阶段。未来AI产业链的增长逻辑将持续分化：上游算力、芯片、存储、光模块等基础设施赛道，依托国产化替代与存量升级，保持稳健盈利增长，成为产业基本盘；中游垂直大模型、行业定制化服务，依托私有化部署与企业级需求，持续兑现确定性业绩；下游各细分应用赛道，依托场景渗透与模式复制，进入高速成长的红利释放期。产业机会不再是普涨行情，而是结构性、精细化、业绩确定性主导的细分赛道行情。

浮华褪去，价值归来。题材退潮，理性回潮。短期波动会改变市场情绪，但改变不了AI产业长期向上的大趋势。AI产业链正告别野蛮生长的初级阶段，迈入盈利扩散、价值兑现的新周期。资本耐心布局、技术持续迭代、场景加速落地、实体需求爆发、政策保驾护航，多重利好共振之下，AI产业的真实价值、成长空间与结构性机会越发清晰。

未来，凡是具备核心竞争力、真实落地场景与清晰盈利模式的细分赛道和优质企业，必将穿越周期，兑现业绩、重塑价值，持续引领全球科技产业变革与资本市场长期主线行情。

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