盯住制度与泰铢危机 泰国汇率市场化改革和资本项目开放研究

到目前为止，从盯住汇率制度走向浮动汇率制的路径大致有两条，一是顺应经济改革的方向，在改革中主动退出盯住制度、走向自由浮动；二是在危机冲击下，不得不放弃盯住制度，被动走向浮动汇率。前者的代表主要是欧洲新兴经济体，比如波兰和智利；后者的典型主要是亚洲新兴经济体，比如泰国和韩国。本文的分析表明，泰铢危机是1997~1998年亚洲金融危机的导火索，泰铢危机的根源是盯住美元的汇率制度。

一、盯住制度使汇率失去调整功能，造成经常项目逆差

1984年6月，泰国开始实行盯住“一篮子货币”的汇率制度，篮子中的主要货币与权重分别为：美元80%~82%；日元11%~13%；西德马克6%~8%。泰国中央银行每天公布泰铢对美元的中心汇率，浮动区间为中心汇率的±0.2%。在此制度安排下，泰铢对美元的汇率长期维持在25∶1左右，成为实际上的盯住美元制度。

1985~1994年，由于美元持续走低，泰国获得了极大的本币贬值效应，出口持续增长，经济快速发展。1986~1994年，泰国出口增长率达到22%，经济增长率达到9.5%，成为“亚洲四小龙”之一。

从1993年起，在“互联网革命”的推动下，美国经济出现了较长时间的繁荣。1994年5月，国际外汇市场发生逆转，美元对主要货币由贬值转升值，美元指数持续上行。由于泰国实行盯住美元的汇率制度，泰铢不得不跟随美元大幅走高，泰铢升值对出口和经济增长产生了严重冲击。1991~1995年，泰国出口增长率为18.9%，1996年急剧下降为-0.2%。1991~1995年，泰国经济增长率为8.6%，1996年大幅下跌为5.9%。1994年，泰国经常账户逆差为89亿美元，1995年为140亿美元，1996年达到163亿美元，分别占当年国内生产总值的6.4%、8.5%和9.1%，远远超过了国际警戒线水平。

二、为了弥补经常项目巨额逆差，快速放开资本市场

从理论上讲，当一国经常账户持续出现较大逆差时，外汇市场会通过汇率水平的变动，使本币贬值，以增加出口，减少进口，实现国际收支平衡；当一国经常账户持续出现较大盈余时，外汇市场会通过汇率水平的变动，使本币升值，以减少出口，增加进口，实现国际收支平衡。但是，在盯住制度下，泰铢对美元的汇价被人为固定，外汇市场失去了自动调节功能，面对不断恶化的国际收支形势，泰国政府不得不快速放开资本市场，通过各种各样的优惠政策甚至高利率政策，吸引国外资本流入，弥补国际收支赤字。

当时，泰国政府采取了两项政策措施：一是开放离岸金融业务，推出曼谷国际金融安排。在此框架下，凡获批准的商业银行均可从国外吸收存款和借款，并在泰国境内发放外币贷款。二是企业可以自由对外借款，非居民在国内和国外自由开立泰铢账户，进行存款、借款和自由汇兑。

三、盯住制度降低了汇率风险，引起短期资本大量流入

从理论上讲，在外汇市场上，汇率水平波动会增大国外短期资本投机的成本，使国外短期资本在频繁地流入流出时，直接面对汇率变动的不确定性，而汇率稳定则有可能会使货币投机成为一种没有风险或者风险极小的事情。实际上，盯住制度是一种由政府提供的汇率隐含担保，它降低了汇率风险，引起国外投机性资本大量流入。

20世纪90年代，泰国的国际资本流动呈现以下主要特征：一是国际资本流动规模迅速扩大。1992年，泰国离岸金融市场建立，推动泰国的国际资本流动总量从1989年的l000亿泰铢迅速增加到1994年的15000亿泰铢，4年时间增长了10倍以上。二是证券投资大幅增长。1993年，国外证券投资流入突然加速，当年超过了30亿美元，1994~1995年进一步上升至60亿美元，两年时间增长了一倍。三是短期资本大量流入。从1990年起，国际短期资本大幅流入泰国，成为私人部门对外借款迅速增长的主要源泉。1993年，短期资本流入量占国际资本总流入量的比重占年均50%以上。四是大举借入外债。1992年，泰国借入外债396亿美元，1996年增加到930亿美元，超过当年国内生产总值的50%。

四、大量资本流入股票和房地产市场，形成资产价格泡沫

在泰铢不断跟随美元升值的情况下，泰国出口不振，与出口相关的产业投资利润率下降，大量国外资本流入房地产市场和股票市场，大幅推升了房地产价格和股票价格，最终形成资产价格泡沫。1993~1996年，泰国的房地产价格上涨了近400%。泰国SET指数于1990年12月触底反弹，1996年1月冲高至1041.33点，创历史新高。

这一时期，非银行金融机构增加很快，业务范围不断拓宽。到1996年底，泰国有91家财务证券公司。这些财务证券公司总资产占泰国金融资产的四分之一，主要从事贷款、证券上市、承销、交易、投资顾问等业务，成为泰国金融体系的重要组成部分。财务证券公司50%以上的资产分布在房地产、消费贷款、个人证券投资贷款和证券投资等四个高风险领域。同时，泰国的银行业也深陷房地产市场，1993~1996年，泰国住房贷款总额从3285亿泰铢增加到7055亿泰铢，1997年进一步增加到7932亿泰铢。

五、资产泡沫破灭加速了泰铢贬值预期

1997年，曼谷商业区的房屋价格开始下跌，跌幅达到22%。泰国股票市场的SET指数也由1996年元月底的1410.33点跌至1997年6月的527.28点，跌幅超过60%。作为房地产市场和股票市场泡沫破灭的直接后果，商业银行不良资产大幅增加。1996年6月，泰国商业银行不良贷款超过1兆亿泰铢，不良贷款率达到35.8%。在股票市场和房地产市场上，资产价格的大幅下跌也重创了财务证券公司。一方面他们本身持有的证券贬值；另一方面，他们在房地产市场和个人证券投资上的不良贷款大幅上升。

六、盯住制度弱化了货币政策独立性和有效性

始于1995年的美元大幅升值，造成泰铢汇率持续走高，导致泰国出口受挫，经济增长放缓。为了促进经济增长，泰国需要实行扩张性货币政策，通过降低泰铢利率来刺激消费和投资。但是，由于当时泰铢汇率正面临着巨大的贬值压力，为了维持泰铢盯住美元的汇率制度，泰国中央银行被迫实行紧缩性货币政策，继续提高利率。1995年末，泰国国内金融机构的存款利率和贷款利率分别达到12%和13.75%，不仅为亚洲地区最高，而且超过国际平均水平的2倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费，加剧了经济衰退，并使商业银行的不良资产情况进一步恶化，使风雨飘摇的泰国经济雪上加霜。

七、泰铢保卫战的失败

当美元进入升值通道之后，泰国政府意识到，泰铢继续盯住美元无疑将置“出口导向型”的泰国经济于死地。但是，由于担心放弃盯住制度会造成泰铢贬值，增加国内债务负担，造成企业破产、工人失业和金融机构不良贷款率上升，泰国政府迟迟不能下定决心调整汇率制度。他们希望将盯住汇率再维持一段时间，先解决国内的经济问题，再调整汇率制度。然而，国际投机者没有给泰国政府足够的时间。

1997年初，国际投机资本向泰铢发起连续攻击，泰国政府采取了一系列的措施，试图化解日益逼近的危机。1997年2月，泰国中央银行为了压低泰铢汇率，在新加坡外汇市场上实施了规模巨大的干预行为。这一操作引起强烈的市场反弹，泰铢汇率快速贬值5%，国际货币投机者对泰铢的攻击从隐蔽转向公开。

1997年3月，国际投资者向泰国银行借入高达150亿美元的远期泰铢合约，并在现汇市场大规模抛售泰铢，泰铢的贬值压力空前加大，泰国中央银行动用20亿美元的外汇储备进行干预，才平息了这次风波。

1997年5月，国际投机者通过经营离岸业务的外国银行，悄悄建立了即期和远期外汇交易的头寸，然后从泰国本地银行借入泰铢，以在即期和远期市场大量卖出泰铢的形式突然发难，沽空泰铢，造成泰铢即期汇价急剧下跌，多次冲破泰国中央银行规定的浮动区间，引起市场恐慌。商业银行和企业纷纷抛售泰铢、抢购美元，泰铢对美元曾经一度贬值至27∶1。面对冲击，泰国中央银行再次动用50亿美元外汇储备进行干预，将离岸拆借利率提高到1000%，并且禁止国内金融机构向外借出泰铢。

1997年6月下旬，极度脆弱的泰国外汇市场再次出现剧烈波动，泰铢对美元的汇率猛跌至28∶1。1997年7月2日，泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率曾达到32.6∶1，贬值幅度高达30%以上。到1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%。泰铢大幅度贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚在内的整个东南亚地区，最终形成了震惊全世界的亚洲金融危机。

八、简要总结

随着经济全球化进程加快，盯住制度可能成为一国金融危机的诱因。泰国的案例表明，泰铢危机是1997~1998年亚洲金融危机的导火索，泰铢危机的根源是盯住美元的汇率制度。

一是在盯住制度下，汇率不能通过自由波动实现均衡，本币被高估时可能导致经济放缓，本币被低估时可能造成通货膨胀和资产价格泡沫。也就是说，当国际收支失衡的压力如果不能通过汇率变动的方式来调整，就有可能以金融危机的方式来调整。

二是一国金融市场的开放程度决定其对汇率制度的选择，如果说一个较为封闭的金融市场可与一个较为固定的汇率制度相匹配；那么，一个较为开放的金融市场则需要一个较有弹性的汇率制度。在开放经济中，汇率波动可以提高短期资本流入的成本，汇率稳定则有可能会使货币投机成为一件没有风险或者风险较小的事情。

三是盯住制度弱化了货币政策的独立性和自主性，削弱了泰国政府抵御金融危机的能力。在盯住制度下，随着资本项目开放，泰国利率水平的变动必须与美元利率变动保持一致，否则，泰铢与美元之间利差的变动就会导致短期资本套利活动。比如，1993~1994年，泰国出现了经济过热现象，中央银行无法通过对利率政策的调整来稳定物价，因为当时美元利率较低，如果提高泰铢利率，利差扩大将导致短期资本的进一步流入，增加泰国的通货膨胀压力。又如，1995~1996年，泰国经济增长乏力，但由于当时美联储一直保持着较高的美元利率，泰国中央银行不仅不能降低泰铢利率，刺激经济；相反需要进一步提高泰铢利率，以维持与美元较高的正利差，防止国际资本外流。

（作者为中国人民银行研究局研究员）