虎兕出于柙，谁之过？ --- 光大证券 816 事件之问

和所有充满张力的戏剧一样，光大乌龙指事件具备了一切悲喜交集的要素：70 亿元的巨额的资金，数百亿的跟风盘， 33 只权重股涨停的短暂市场狂欢，不同版本的传言，阴谋论，谎言，躁动，峰回路转的“真相大白“，一泻千里的市场，闹哄哄的围观人群，讳莫如深的当事人。。。。。。

中国 A 股市场恐怕真的是寂寞得太久了。酝酿压抑太久的市场负面情绪忽然找到一个闸口，以决堤之势喷涌而出。首当其冲的有两个生僻的金融专业术语 --- “量化投资“和”程序化交易“。有媒体打出骇人听闻的标题，直指程序化量化交易是光大事件的”帮凶“。一时间，搭台唱戏的和围观看戏的，好不热闹，量化算得上猛于虎也。

然而，当我们从情绪的狂潮稍微平静下来，以理性的姿态重新审视这场仍在持续发酵的市场风波，首先要追问的是，究竟谁是始作俑者？

在这次的光大罗生门中，量化和程序化交易被诟病主要基于两个理由. 第一，光大策略投资部是在执行一个量化交易策略（ETF 套利交易1）时按下乌龙指。第二，光大 72.7 亿的巨量委托买入触发了许多券商程序化交易的开多仓的交易指令，导致近三百亿的资金流入市场，引发了令人瞠目的 26 秒市场暴动。

区别于基于基本面分析的传统交易策略， 量化交易策略主要基于对高频数据（或者复杂的数学模型）的计算和分析。由于其核心是通过海量数据分析，寻找“错误定价”导致的套利空间，在现代信息技术的交易环境下，市场机会稍逝即纵， 如果通过人工下单的交易方式来完成套利交易的操作，其效率和成功率一定会大打折扣，所以很多量化交易策略的执行会通过程序化的交易系统来完成– 将事先确定的投资模型编成软件，设置好认为可靠的参数（比如是否可以自动撤单和自动补单、折溢价率大小、套利价差大小、市场容量考虑盘口等），只要触发交易条件，电脑就会按照指令自动下单，随着市场变化买进卖出、止盈止损234。

随着金融市场容量的快速增长，金融产品的日益增多，以及现代信息技术的推广应用，捕捉信息反映时滞将越来越难， 而这些由强大的计算机系统和复杂的运算所主导的高频交易可以即时获取信息，并将价格波动的细节放大化，更加敏感地抓住趋势，以避免信号产生的滞后性。这些交易行为在庞大数据处理的复杂交易环境中，有着高效和低成本的显著优势，因而注定会渐渐成为互联网金融时代的主导者。以美国市场为例，到 2012 年为止，有 73%左右的市场交易来自这些在毫秒之间完成运算下单的高频交易，而且仍然呈现出稳步上升的趋势。

量化程序化也罢高频也罢， 这些伴随着金融衍生品和互联网信息技术而生的金融创新产品，由于与“高科技“和”巨额财富“密切相关，更容易被放在聚光灯下，接受关于”道德血液“的拷问。然而，从对市场制度设计和市场监管提出新挑战的角度来说，它们和所有的创新一样并无二致。

从威尼斯商人的个体借贷行为到华尔街的庞大金融帝国，从山西票号的古老柜台到指尖上的银行，是人类的金融创新活动不断创造了更广阔的金融市场，然后才会有市场设计，市场制度，和市场监管。创新总是在制度和监管的前面，就像没有水流，就不会水坝和水闸。其实光大这样的事件并非中国特色。2010 年 5 月 6 日下午 2:42 分，美国道指 5 分钟内狂泻 9.16%，8 只股票盘中一度出现了价格为零，或者接近零的异常情况5。传言中的乌龙指以及其触发的程序化交易一度被认为是“闪电崩盘“的肇事者。 在收市后两小时， 纳斯达克在确认其交易系统没有问题之后，根据纳斯达克 11890（b）规则条款，取消了下午 2 点 40分至下午 3 点之间执行价格的涨跌幅度超过此前最后一笔成交价 60%的所有交易，共涉及 294只股票。为了防止类似事件重演，美国证监会（1）提高了信息披露要求，规定交易所以及经纪商向新创建的统一系统提供交易报价、下单和执行的全程信息；（2）在标准普尔指数试实施“个股熔断机制”，即标普 500 中的任一支股票只要在 5 分钟内涨跌幅度达到 10%，该股在所有交易所内都必须暂停交易 5 分钟6。之后的两年内，尽管高频交易量化策略不断演化得更加复杂，这个机制被证明能比较有效的遏制过度波动7。

市场从来不惧怕错误，惧怕的是盲目。弄清楚错误的原因和根源，才有可能对症下药，从错误中学习成长。 可惜的是，迄今为止的光大的公告和发布会都犹抱琵琶半遮面的语焉不详。我们只能通过基本的观察来解剖事实的肌理。

据光大证券在乌龙指发生两天后（8 月 18 日）一份“简明扼要”的公告称，8 月 16 日11:05:08 到 11:05:10 的两秒中之内，光大的策略交易部在做 ETF 套利交易时交易系统发生问题，生成了 26082 笔预期外的市价委托单，被送至上交所， 累计申报买入 234 亿元，实际成交 72.7 亿元。 234 亿元的天量乌龙买单在瞬间以市价买入， 拉升股市暴涨，随即触发了 A股市场多年不见的集体涨停奇观。黄粱一梦后，市场重归颓势。

根据历史经验，当 A 股市场指数百点的飙升时，在我们这个散户占据 79.5%的股权和 95%的交易量的噪音市场上， 对于总是在雾里看花的中小投资者来说，跟风和羊群行为差不多是没有选择的选择。 更何况， 相比起成熟的发达市场，中国金融市场稳定性较差，市场周期短，导致量化模型参数调整频繁，而且金融产品非常有限，除了最基本的股票和债券外，只有寥寥可数的几种产品如 ETF, 股指期货，商品期货等。复杂的定价模型套利工具在如此单一的市场结构下颇有些”屠龙宝刀，无龙可屠“的尴尬局面，再加上高额的手续费等原因，因此目前“量化交易“在中国其实还处于刚蹒跚学步的状态 –真真假假的被称为”量化“的基金一共才不到 20 只，内容基本还局限在比拼成交速度的‘抢帽子‘或者低门槛的交易策略上8。从理论上讲风险曝露并不大。从这些层面上说，指责程序化交易跟风涌入市场造成市场剧烈波动其实是个伪命题。

那么真命题究竟是什么？-是乌龙指背后的整个市场的风险控制机制和运行机制。首先要追问的是，光大这 234 亿（26082 手）的“预期外”巨单是怎么通过自己的风险校验的？程序交易都有完整的风险校验，包括资金是否充足，最大下单数量，最大风险暴露头寸，最大亏损金额，最大亏损比例等一系列风险控制指标。 如此超出光大自己自营账户资金的委托如此顺利的通过这么多的风控节口，是风险控制后台全面瘫痪，还是为了追求交易速度， 这一部分交易根本没有将其纳入风险控制环节？另外， 在一个相对看空的市场， 作为

一个中等规模的券商， 光大如此异乎寻常的巨额多头，怎么能悄无声息的在上交所的交易系统中被迅速撮合成交？上交所是带有国家意志的证券交易平台，在官方公布的《证券交易所管理办法》9中，上交所的职责中最重要的两条包括“组织监督交易 “和” 公布市场信息 “。

所谓”组织和监督“也就是说上交所有权利和义务对各个交易的过程进行审核把关。234 亿的市价委托买单大约会对指数造成什么样价格冲击，券商和交易所都应该非常清楚。什么样的价格冲击会触及到交易系统的预警红线？或者压根儿就没有红线？

2005 年日本瑞穗证券在东交所乌龙指将 J-COM 公司股票以超低价格卖出多手，东交所的交易屏幕曾三次显示警告。 最终交易员没有理会，导致 J-COM 几乎崩盘。 事后瑞穗证券被判决赔偿投资者 407 亿损失。 尽管东交所在乌龙指令出现时发出了警告，但由于没有及时帮助瑞穗取消指令，其最后仍被判决承担 70%的赔偿金额。

由此可见，交易所的“监管”并不只是单方面的权利，与权利相适配的是义务 – 帮助实现交易的公平公正和风险控制。从光大的“主动跳跃式”的风控程序到上交所“被动缄默式”的交易系统，我们真正要忧心忡忡的恐怕不是一个 70 亿的乌龙指，而是指尖下被忽略的整个交易后台的风险控制机制！

其二，金融市场的本质是“不确定性”和“预期”。信息的透明有利于减少市场上的信息不对称，使得价格更准确的反映价值，从而更有效的指导资源配置。 这也是为什么所有的金融市场一直在强调“信息披露”的重要性。

从 816 事发的上午 11:05 分开始，所有的官方信息披露都表现得非常的“言简意赅”甚至自相矛盾。根据事后的官方公告，在当日 11:07 分上交所已经发现了光大的异常指令并责令其核查，然而，中午 12 点光大董秘矢口否认本公司有乌龙指的可能性，上交所微博同期发布称交易系统正常 – 在这种情况下，市场的正常反应是什么？猜测！ 而猜测的后果又是什么？信息噪音增大，直接影响到投资者的预期， 认为极端事件 （也就是俗称的“黑天鹅事件“）的可能性增大，最后传导到市场价格上的反应就是剧烈的市场波动。 另外一个引发

激烈争论的是光大午盘后增持的 7023 手股指期货空单。对于乌龙多头造成的风险敞口做对冲，这是正常的市场行为，也不需要用”阴谋论“来做无端揣测。然而问题的关键在时间节点上： 11:07 分左右光大已经知悉出错， 12 点由董秘发布”一切正常”的信息，下午 1 点到2 点建仓空头，下午 2:38 公布乌龙指消息 – 从这些时间来看，无论如何光大没有办法逃避用虚假信息和延迟披露误导投资者的责任。

我们为信息披露已经付出过太多高昂的代价了。 从老鼠仓到虚假报表导致美国市场中国概念股血流成河。 在我们这个市场，信息不透明几乎形成一个新的均衡状态。问题是，为什么？为什么严厉的监管条例不起作用？为什么大会小会人大会证监会铿锵有力的表态不起作用？常见的说法是一句笼统的“法律制度不健全“- 那么，究竟不健全在什么地方？

其实我国证券市场的相关法律法规中有关于信息披露的相关规定和法律条文并不算少，规定得也非常细致。 然而在对于虚假，片面，或者延时信息披露等行为的处罚中，主要追究行政和刑事责任，而忽视民事责任，使得投资者的合法诉讼权和财产权得不到保护。 比如，在《证券法》中涉及 行政责任 的 有30 余 条，刑事责任的有18 条 ， 而 涉 及 民事责任的只有2 条 。 这种证券立法中民事责任少，刑事、行政责任多的市场立法结构下，即便投资者采取民事诉讼，往往会因程序复杂，成本大而难以达到预期结果，使投资者的利益难以得到更有效的保障。

监管的根本目的是保护投资者的利益，然而在实践中当投资者的利益因为不当信息披露行为受到损害时，其所经受的损失并没有与之对应的赔偿机制。20 年来，我们不止一次听到看到监管部门对肇事者“严厉的批评”，“限期整改”，或者 “处以高额的罚款”，甚至会殃及池鱼的进行“行业整顿” 。可惜的是， 政府不是上帝，不可能事必亲躬事无巨细的监管到位。 一场两场的暴雨改变不了整个土地的干涸。 只有当交易主体由于不当信息披露行为造成的损失可以得到有效认定赔偿时，对于信息披露的监管才会从片面到全面，从无序到有序，从滞后到及时，从被动到主动。

光大一个乌龙指指出了市场交易平台的系统性风控问题，市场信息披露的制度性问题。

然而，就到此为止了吗？大部份投资者还没有明白，其实这还不是最令人胆战心惊之所在。

我们应该庆幸，这次乌龙“仅仅”只有 70 亿。对于一个中型的证券公司来说，70 亿还是以个可以承受的资金底线。即使账上没有通过自有资金、变现部分证券类资产等措施，保证交易正常清算交收，风波过后，各自收拾残局，清点损失，洗洗睡去，等风球过去，再战江湖。

然而，假设这次的乌龙（系统出错也罢，故意操纵也罢）导致 700 亿的资金入场呢？结局会一样吗？

在猜测故事的结局之前，我们先需要了解故事的背景：我国证交所会员的股票交易采用的是证券 T+0 （交易日）交收、资金 T+1 （交易次日）交收的方式。通俗的说，也就是今天取货，明天付钱。 这也就是为什么平时中小投资者卖出股票时会即时看到账面资金的数字变动（证券数目减少，现金增多），但是一直要到交易的次日这笔资金才能使用。也就是说，机构投资者们在证券交易时候使用的是虚拟头寸。最令人惊奇的是，在证券与资金交收的时长达一天的时间差内， 几乎没有任何交收担保或信用保证 （唯一的风险管理是对不同等级的券商，采用不同的最低结算备付金制度，但是结算备付金率如此之低，基本不能形成对风险曝露的有效控制）。一旦一方结算参与人在交易日日收到证券后的次日资金不足，登记结算机构就必须被迫垫付资金，如果登记结算机构资金不足，那么整个交易涉及的证券就需要被迫停盘。

到这里，这个故事的结局已经浮出水面了。根据光大证券 2013 年一季报显示，该公司的货币资金为 250 亿元。即使到交易次日，砸锅卖铁也不足以结算 700 亿的交易额，但是由于证券已在前日被交割，登记结算机构则必须承担所有的本金风险。一旦这个数额超过了登记结算机构的风险承受能力，那么涉及的 ETF180 就会要被迫停牌，涉及的所有交易对手都面临着清盘的巨大风险。更令人不安的是，所有的标的证券（基本是权重股）一时间必将风雨飘摇，恐慌情绪蔓延，市场象多米诺骨牌一样的倒下。那时候，将不是“闪电崩盘”，而是整个市场全面的崩溃了。

这不是霍茨伯格魔法学校里耸人听闻的预言。事实上，这种基于“信用”的结算制度所造成的巨大风险曝露已经被论证了无数次。国际上通用的结算制度是DVP(也叫货银对付)制度。通俗的讲，就是在证券结算过程中“一手交钱，一手交货”。这是各国结算机构能够维持证券市场正常运转的基本制度，也是各个国际评估机构并评价证券市场运行安全性、风险程度的重要指标。 在这个机制下，交易者都必须“银货两讫”，不管是70亿元还是700亿元，必须账面有充足的资金才能下单。这样的话，不管是乌龙指，拈花指，还是金刚指，涉及的也只是个体，而不会扩散成系统性风险。

这就好象盖房子一样，打好地基最重要。房子越高地基的承载力要越大。 瓷砖开裂可以补，下水道可以修，门窗地基可以换。而地基没有打好，建筑物会直接开裂和甚至垮塌。

在现实的钢筋水泥世界里，我们已经经历太多的“楼塌塌”和“桥垮垮” ，以至于有些麻木了。 而金融市场的地基涉及的不是一幢楼一座桥， 这个巨大的系统性工程， 将每每牵一发而动全身。

历史总是被人遗忘得太快，所以历史从来都在不断的重演。人们应该还依稀记得1995年的327国债期货事件 – 当天因为对市场空头预判落空， 万国证券陷入巨亏。为了反败为胜，利用没有保证金制度的漏洞，万国在收盘前8分钟之内大规模透支，疯狂做空。一时间整个市场腥风血雨。这是一场没有赢家的战役：上海滩的金融“教父”管金生锒铛入狱，上交所创始人尉文渊黯然下台。更重要的是，国债期货市场被关闭至今，这一关就是17年！ 市场和人生一样，经得起多少个这样的蹉跎？

毫无疑问，以保证金制度为基础的交易结算制度正是金融市场架构的地基之一。随着我们金融市场的产品尤其是衍生产品的增多，市场容量的快速增长，楼越建越高，墙面越来越华丽，而地下的地基是否足够夯实，可以与建筑拔高的速度匹配，这恐怕是所有市场参与者需要沉下心来严肃思索的问题。

在这次的光大门中暴露的类似制度性问题还有很多，比如权重股对指数影响过大，几只权重股的暴涨暴跌便可以引发整个市场的剧烈波动。同时由于这些权重股流通股份较少，交头不活跃，少数资金便可进行操纵其涨跌。光大这一颗 70 亿的石子搅动 A 股市场 22 万亿市值的一池春水就是个最好的案例。

雨过了，天却还没有晴。除了像过山车一样的市场价格外，一切事实真相都仍然在慢车道上。

证监会的公告告诉我们“证券监管部门和证券期货交易所要进一步加强和改进一线监管，完善监管制度和规则，确保市场安全有效规范运行，切实维护市场公开、公平、公正，维护投资者合法权益“。然而，如何加强，如何完善，如何确保，又如何维护却都还是无解的谜题。

按照我们这个市场的惯例，国务院，证监会也许会有一波整顿，问责光大的管理层，对光大进行罚款降级，整改各大券商的衍生品部门，量化投资部门，和合规部门；甚或收紧各项金融产品尤其是创新产品的发行。然而，无论是市场的风险控制系统，还是信息披露机制，亦或是无保证金的信用结算制度和不合理的指数设计 - 从光大乌龙指这个突发事件中我们看到的不是“偶然”而是“必然”。如果这个市场的基础架构设计不做调整，所有努力只不过和过去每一次一样，一场风暴过去，静静等着下一场风暴再来。

虎兕出于柙，谁之过？这一切，不过是制度之殇。

发生了大规模的交通事故和堵塞，不要忙着责怪车辆太多太快，不要义愤填膺的限号和摇号。 要问一问道路设计是不是合理？路够不够宽？弯道角度是否安全？道路出口足够多吗？

人车是否分流？红绿灯的设置地点对吗？时间安排合理吗？要问一问使用公共交通出行方便吗？地铁的线路合理吗？地铁口的设计方便吗？公交车准时吗？要问一问交通法规法则够清晰吗？更新够快能适应不断增长的城市人口和车辆吗？交通执法严格吗？只有当基础设施夯实完备了，当交通法规明确规范了，才有可能从根本上解决堵塞，或者即使发生了交通事故，才能将事故影响降到最低，避免引发更大范围的堵塞。

这是一个快速变化的时代，金融市场尤甚。格林斯潘说， “有时昨晚的资产负债表，到上午 11 点钟就过时了” 。这就是市场的魔力 – 唯一不变的就是它永远在变。在充满不确定性的世界里， 只有良好的制度建设是唯一有效的药方。只有地基稳固的市场才能真正的抵御风险。

光大门之后，是为记。