野村辜朝明2013年11月27日——美国的QE陷阱威胁
【核心观点】
1、量化宽松政策推动股市持续上涨
伯南克和耶伦最近之所以做出美联储货币政策仍将维持宽松的承诺，根源在于美国真实经济增长仍相对偏弱、通胀水平仍处在低位（1.2%）的事实，尽管存在大规模量化宽松。对股市参与者来说，正是真实经济的疲弱使得美联储不得不延续宽松政策，进而继续推升股价。从这种意义上说，现在的股市基本是在被量化宽松政策驱动着。
此前已经指出，小型泡沫（mini-bubbles）产生于“资产负债表衰退”的过程。在正常的货币政策驱动的市场中，央行放宽政策产生的货币流通到经济中并推升股市。但是在“资产负债表衰退”过程中，私人部门是净储蓄者（去杠杆，而非加杠杆），这意味着金融部门会充斥大量资金。美联储通过量化宽松向金融机构购买债券，增加了它们拥有的资金规模，而这些资金是必须要投资出去的。当私人部门没有借贷需求的时候，这些资金最终只能投资于国债、房地产和海外债券（包括高收益的新兴市场债券）。现在美联储正在暗示可能削减资产购买规模，这导致投资者对买入债券变得越来越迟疑。这样一来，可以投资的只剩下股市和房地产市场了，这就是我们为什么看到这两个市场如此强劲上涨的原因。
2、更高的资产价格没有刺激真实经济复苏，美国面临QE陷阱威胁
QE很容易拉升资产价格，但问题是更高的资产价格能否刺激真实经济复苏：如果可以，那么QE就是有效的；如果不可以，那么所作的一切努力都是放大QE陷阱的最终规模而已。近期美国经济指标的黯淡可能意味着，更高的资产价格并没有刺激经济复苏。如果确认自6月来的美国利率上涨是导致经济数据疲弱的原因，那么美国经济可能已经处在QE陷阱中了。
当经济开始复苏，实施QE政策的央行将向市场回收资金，这导致长期利率比没有实施QE情况下的利率水平更快走高，从而拖累复苏，因为这将导致企业更加谨慎，而长期利率快速走高导致商业部门放缓投资活动。经济复苏被拖累又将导致央行推迟回收资金，进而使利率水平有所回落，从此进入无止境的循环之中。这就是QE陷阱。
美联储当前可能过于乐观看待QE。只有当美国经济真正陷入QE陷阱时，QE的最终成本才会显露出来。因为一旦美国陷入QE陷阱，长期利率将停留在相对更高的水平，这将对经济增长和财政平衡两个方面都产生负面影响。
（独家整理： 第一财经研究院机构策略项目组）
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