野村证券：中国两会经济议题前瞻

2014年是全面深化改革元年。习近平主席前不久接受俄罗斯记者采访时表示，“中国改革已进入深水区，好吃的肉都吃掉了，剩下的都是难啃的硬骨头”。即将召开的全国“两会”，承载着人们对深化改革的期待。中国经济领域还有哪些难啃的“硬骨头”？

野村证券研究分析师张智威、Chang chun Hua和陈家瑶今天发布研究报告，对即将召开的全国人大会议作出了前瞻。

报告预计，中国政府将把GDP增长目标和通胀目标维持不变，财政赤字预算很可能小幅上升，并预计国人大将集中讨论地方政府债务、城镇化、房地产市场以及污染等问题。

以下是报告内容摘要：

中国：第十二届全国人大会议前瞻

——第十二届全国人大第二次会议将在3月5日开幕，很可能将在3月中旬前后闭幕。

——我们预计，中国政府将把其GDP增长目标维持在7.5%左右不变，同时将其通胀目标维持在3.5%不变。财政赤字预算很可能小幅上升，至人民币1.3万亿元。我们预计，广义货币供应量（M2）增长目标将为13.0%，与2013年相比保持不变。

——我们预计，全国人大将集中讨论地方政府债务、城镇化、房地产市场以及污染等问题，但在政策方面此次会议可能不会带来重大的惊喜。

第十二届全国人大第二次会议将在3月5日开幕，很可能将在3月中旬前后闭幕。

从政策角度来看，全国人大会议可能不会有什么新意。去年11月份召开的十八届三中全会上推出了一项全面的改革计划，而去年12月份召开的中央经济工作会议则出台了年度改革计划和宏观政策。即便如此，我们还是预计与会代表之间将就经济和政治问题展开广泛的讨论。

（一）宏观经济目标和政策

1、GDP增长目标预计为7.5%

我们预计，中国政府将把2014年GDP增长目标设定为7.5%，与2013年相比维持不变。另外，政府与这一增长目标相关的措辞将值得关注，原因是可能表明政府是否将至少在某些季度中容忍低于目标的增长率。有人认为中国政府可能使用“7.5%左右”的措辞，并从中反映出更加灵活的政策立场；但我们则基于一个简单的理由而不同意这种观点：这一措辞并不新鲜，去年的全国人大会议上就使用过这样的措辞。

将GDP增长目标维持在7.5%不变的决定可能将反映出政府的一种观点，即潜在增长率仍将维持在7.5%或高于这一水平，因而允许其着手处理改革目标。但我们认为，这一目标可能是无法实现的，原因是潜在增长率可能减速，且金融风险和污染问题将对增长形成限制。

事实上，从表现疲弱的汇丰银行采购经理人指数（PMI）和MNI指数来看，经济动能已在逐渐消失。在不久以后，中国GDP增长速度可能将下降至7.5%以下。我们预计，第一季度GDP增长速度将为7.5%，在第二季度中则将下降至7.1%；到GDP增长速度降至这一水平时，我们认为如果中国政府想要实现其GDP增长目标，就将不得不放宽政策。

在我们看来，中国的潜在增长率已经放缓至7%左右，原因是劳动力供应正在收缩，且生产力增长表现疲弱。在过去两年时间里，年龄在15岁到59岁之间的劳动力人口已经减少570万人，今年将进一步减少。中国的过剩劳动力现在已被耗尽；尽管GDP增长速度已经放缓至7.7%，但劳动力的需求与供应比率仍在2013年第四季度中达到了1.10（意味着每110个空缺岗位对应的求职人数为100人）。这表明经济低迷的主要原因是结构性的，而并非周期性的。

此外，经济对于基础设施建设和房地产投资的依赖性，再加上结构性改革措施的缺失，已经生产力增长速度自2008年开始下降。

2、消费者物价指数（CPI）目标预计为3.5%

我们预计，中国政府将把2014年CPI通胀目标设定为3.5%，与2013年相比维持不变。在2013年中，通胀率仍旧保持在2.6%的适度水平，但能源价格的管制放宽、环境保护、劳动力短缺及其他结构性因素很可能将在今年加大通胀压力。如果政府放宽政策以提振GDP增长至高于潜在增长率的水平，则产出缺口很可能将会扩大，从而进一步加大通胀压力。我们预测，CPI通胀率将在2014年全年中上升至3.0%，但在第四季度中将会达到3.4%的高点。如果GDP增长目标被下调至7%，则我们可能会考虑上调CPI通胀预期。

3、重申“积极的”财政政策立场；预算赤字小幅上升

我们预计，中国政府将重申“积极的”财政政策立场，并将预算赤字小幅上调至人民币1.3万亿元（在GDP总额中所占比例为2.1%）。政府很可能将在公务接待、公务用车和海外考察等方面削减支出。我们认为，略微扩大的预算赤字旨在为税收结构性改革（将营业税转为增值税）、基础设施建设投资以及城乡养老金体系提供支持。

4、保持“审慎的”货币政策立场；广义货币供应量目标维持在13%不变

我们预计，中国政府将保持“审慎的”货币政策立场，并将广义货币供应量目标维持在13%不变。但是，实际广义货币供应量增长可能会跟去年一样，在某种程度上超过这一目标。我们预计，人民币贷款总量将在今年达到人民币9.5万亿元。

5、实际的政策立场可能有所调整

实际中的财政政策立场可能略微倾向于紧缩。预算赤字并不代表真实的政府相关支出，原因是从很大程度上来说，基础设施建设投资是由地方政府融资平台（LGFV）提供融资的。根据国际货币基金组织（IMF）的估测，如果将地方政府融资平台的借款考虑在内，则2012年中国政府的真实赤字比例为7.4%；如果将净土地销售收入视为一种融资项目，并因而将其从政府收入中排除出去，则真实赤字比例高达9.7%。无论从哪一种情况来看，实际赤字都远高于官方数据。即便如此，我们仍旧预计，实际赤字在GDP总额中所占比例可能略微下降，原因是政府正在尝试控制地方政府融资平台这一部门中的风险。

货币政策立场可能已被放宽。在最近于2月26日就流动性和货币政策发布言论时，中国人民银行向市场发出了一个微妙的政策放宽信息。我们预计，如果定于3月13日公布的宏观经济数据（如工业产出、固定资产投资、不动产等）显示出大幅减速的迹象，则货币政策将朝着更加明确的宽松立场的方向变动。我们仍旧预计，中国政府会在第二季度中将规定存款准备金率下调50个基点。在我们看来，紧缩的货币政策立场不符合7.5%的增长目标，原因是我们认为潜在增长率已经放缓至7.5%以下。

（二）结构性改革

为控制和解决地方政府债务风险而需采取的措施将是一个热点话题。根据我们的估测，在过去五年时间里，地方政府融资平台债务总量已经增长了3.5倍，在2013年底时达到了人民币24万亿元（在GDP总额中所占比例为42%）。这就意味着政府总债务大幅增长；根据我们的估测，截至2013年中期政府总债务达到了人民币40.3万亿元（在GDP总额中所占比例为75%）（官方预测为人民币30.3万亿元，在GDP总额中所占比例为56%），其大多数债务都由地方政府持有。

我们预计，全国人大会议上将对地方政府债务问题进行讨论，并很可能取得一些进展，预计将会宣布一些措施，如允许地方政府发行更多的市政债券、通过公私合作模式（PPP）允许社会资本参与基础设施建设及其他公共项目、以及编制地方政府资产负债表数据等。

城镇化也可能将是焦点问题之一。我们预计，政府将在养老金、医疗体系以及城市地区流动工人子女教育等方面出台新的政策。但是，我们仍旧预计，城市化的步伐将会放缓。自2011年以来，城市化的步伐一直都在放缓，2013年的城市化率仅上升了1.16个百分点，创下自1996年以来的最低水平（除2008年全球金融危机令中国经济受创时以外）。

房产税问题也值得关注。中国财政部长楼继伟曾于2月24日在20国集团大会上表示，中国将加快建设一个房产税司法架构。在重庆和上海已有两个试点计划，我们预计这一架构将在2014-2015年年间全面铺开。公共形象不佳的公司很可能将令空气污染成为许多代表最关心的问题。过去两年时间里，空气污染状况已严重恶化，尤其在北京和上海等大城市中更是如此。举例来说，官方数据显示2013年北京的PM2.5平均值为89.5μg/m3，相当于国家标准的1.6倍，该标准对良好空气质量的定义是35.0μg/m3；相当于美国标准（15.4μg/m3）的5.8倍。

我们认为，全国人大会议的与会代表可能对污染密集的行业以及产能过剩的行业持更加严厉的立场。在对地方政府的业绩进行考评时，中央政府可能会更加重视环境问题。在此次会议上，清洁能源、绿色技术、地区合作与执行很可能将受到更大的鼓励，具体将表现为财政补贴、税收利益和信贷可用性等。

汇率改革则是一个存在不确定性的领域。人民币汇率在2月份大幅下降，但现阶段还不清楚这是否新的汇率机制的开端，意味着中国政府将采取频繁的积极行动来抵御净资本流入，引入不确定性以避免人民币遭投机者单向建仓。我们将密切聆听相关的声音，以观察与会官员在这个话题上的言论。我们预计，政府将在近期扩大人民币的每日交易区间至上下浮动不超过1%。

除了以上所述的话题以外，我们还预计中国政府将继续就十八届三中全会上概述的改革日程进行讨论，并就某些改革计划采取行动。除了金融自由化措施（如更加灵活的汇率和利率自由化等）以外，土地改革和部分国有企业引入混合所有制结构都在这一改革日程上。另外我们还预计，中国政府将采取措施来增强对影子银行活动的监管力度。