1941年，奥地利作家斯蒂芬·茨威格将资源禀赋优越的巴西描绘为未来之国。1994年雷亚尔计划后，巴西积极参加全球分工，推动私有化改革，控制通胀，强化财政纪律，进入相对平稳的经济增长周期。然而巴西信贷体系存在严重缺陷，融资利率过高、长期信贷匮乏，严重制约了增长潜力。居民储蓄率较低、信贷市场分割以及银行中介成本过高，是造成信贷体系缺陷的主要原因。
以巴西为镜，新兴市场国家实现经济可持续发展需要提高央行可信度，政府转变职能，减少干预，降低社会成本，建立灵活高效的信贷体系，让市场在资源配置中发挥决定性作用。
巴西信贷体系缺陷及其原因
巴西信贷市场近年来迅速发展，信贷总量占GDP的比例在过去8年中翻了一番，达到54%，实际利率从2002年的54.4%持续下降至2012年的31.2%，但目前巴西实际利率的绝对水平仍远高于其他国家。同时，巴西缺乏私人长期信贷市场。巴西私人信贷集中在短期信贷，其中新发公司贷款的平均期限仅为24.6个月，新发家庭贷款的平均期限为47.7个月，中小型企业难以获得长期融资。
我们分析后认为，长期通胀历史导致居民储蓄率较低，政府干预导致信贷市场分割，以及银行作为中介所收取的信贷交易成本过高，这三方面原因是巴西信贷成本过高、缺少私人长期信贷市场的主要原因。
巴西储蓄率持续较低，2012年仅为14.8%，在世界银行有统计数据的129个国家中列第99位。上世纪80年代和90年代,巴西经历了长期的高通胀。1980~1985年，巴西年均通胀率为343%，1986~1989年年均通胀率为586%，1992年和1993年通胀率分别高达1009%和超过2000%。为遏制恶性通胀，1990年政府冻结了超过2/3的存款和各类债券,居民储蓄账户被冻结长达17个月。高通胀导致居民储蓄实际购买力下降，居民更倾向于消费而非储蓄。这造成巴西存款利率很高的情况下，储蓄率仍然较低。据世界银行数据，巴西2008~2012年平均实际存款利率为4.2%，在 152个国家中排名第6，在主要新兴市场国家中仅次于土耳其，但巴西的居民储蓄率长期处于较低水平。
政府补贴的指定类信贷和私人部门信贷形成市场分割，私人信贷市场受到扭曲。巴西信贷可分为指定类信贷和私人银行信贷。指定类信贷由政府提供支持，利率显著低于市价，主要包括房贷、农业贷款和巴西国家经济社会发展银行（BNDES）提供的长期信贷。截至2013年11月，巴西指定类信贷占总信贷的比例已从2007年的33.8%上升至50.84%。指定类信贷从两方面扭曲了私人信贷市场。
一是指定类信贷减少了银行可自由支配的存款资源。以房贷为例，巴西指定类房贷的融资渠道主要包括工人的强制存款和银行吸收的储蓄存款。巴西银行必须将不少于65%的储蓄投入房地产相关贷款，其中80%为政府指定利率的低息房贷。
二是指定类信贷利率低于市场价格，不公平竞争抑制私人信贷发展。这在BNDES垄断的长期信贷市场表现得最为明显。在巴西高通胀时期，私人长期信贷匮乏，BNDES迅速发展，专门为企业提供长期信贷。然而随着巴西超通胀时代的终结，BNDES却没有退出市场，资产负债表持续扩张，目前其放贷规模大致相当于世界银行的两倍。BNDES的长期贷款利率低于隔夜拆借利率，实际利率甚至为负。BNDES融资利率远低于私人银行，私人银行无法提供具有竞争力的长期贷款，发展长期受到抑制。私人债券市场也主要集中在短期债券，发展较为缓慢。
巴西银行业中介成本过高
高存款准备金、高税收、高违约成本等因素，导致巴西银行中介成本过高。净利差是银行的放贷利率和融资利率之差，反映银行作为中介在资源配置中的交易成本。当前巴西银行28.7%的净利差远高于其他国家。根据巴西央行对银行利差的分解，高存款准备金、高税收、高违约成本是推高净利差的主要原因。
高存款准备金率推高银行成本。存款准备金相当于对银行的隐性税收。由于存款准备金收益率通常低于银行其他资产的收益率，有时甚至低于银行的融资成本，因此存款准备金减少了银行的放贷资源，推高了借贷成本。当前巴西平均存款准备金率为28.2%，显著高于其他国家，据IMF（国际货币基金组织）在2010年对各国央行的调查，设置单一存款准备金利率的74个国家中，最高的存款准备金率为25%，在设置多个存款准备金利率的47个国家中，巴西属于存款准备金利率最高的7个国家之一。
高税收成本被转嫁至借款人。巴西是税负最重的国家之一，2011年，政府收入高达GDP的34.76%。由于巴西信贷资源稀缺，银行的税收成本完全由借贷方承担，推高了贷款利率。
不完善的司法体系导致违约成本较高，但近年来巴西立法加大了对贷方的保护。此前巴西的立法和司法均过于保护借方，银行收取较高的利率以补偿违约损失。卢拉政府任期内，推动了一系列利于贷方的立法。2005年6月，巴西新破产法开始实施，重组和清算程序更加灵活，随后贷款回收率明显上升。2003年，巴西立法扩大了可以申请以个人社保账户为担保的贷款（Payroll-deductable loan，PDLs），由于有个人社保账户为担保，PDLs的贷款利率显著低于平均个人信贷利率。
信贷体系缺陷制约经济增长
信贷成本过高抑制投资。1980年至2012年间，巴西平均投资率仅为18.2%，远低于全球平均水平23.7%和新兴市场的26.4%，也低于拉美地区的平均水平20.8%。投资回报率低和融资成本过高是低投资率的重要原因。巴西高税率、基础设施较差、劳动力水平较低、政府官僚主义严重等弊病降低了投资回报，但并非制约投资的最主要原因。世界银行对巴西企业投资环境的评估显示，55.5%的企业认为融资困难是其发展的最主要障碍。曾任美洲发展银行首席经济学家的Ricardo Hausmann分析不同融资环境下巴西经济发展情况后认为，融资成本过高是制约巴西经济增长的首要约束条件。
低投资率制约生产率提高。通过对比美国经济咨商局（Conference Board）对巴西和新兴市场国家、中国的经济增速的分解，我们初步认为，巴西生产率增速较低的原因在于非IT类资本投入（对交通、机械、建筑等投入）和全要素生产率较低。长期低投资导致巴西基础设施建设严重不足，公路、铁路、港口建设十分薄弱。同时，由于对教育、技术创新等投入不足，巴西全要素生产率提高停滞不前，2002至2011年间，巴西全要素平均增长率仅为-0.49%。上世纪80年代，巴西的劳动生产率曾与韩国接近，而现在巴西的劳动生产率仅为韩国的四分之一。
随着消费驱动型的经济增长模式面临转型，低投资成为制约巴西经济增长的瓶颈。过去十年间，巴西采取增加贫困人群补贴、提高工资水平、鼓励消费性信贷等措施，刺激国内消费，推动经济增长。2003~2008年间，巴西平均实际GDP增速达到4.8%，全球金融危机冲击下， 2010年仍实现了高达7.5%的经济增速。然而，随着私人部门负债上升，消费对经济增长的推动力开始减弱，2011年起，巴西经济增长持续低迷。截至2013年底，巴西失业率为4.7%，处于历史低位，但经济增长持续疲弱。低失业和低增长并存说明扩大劳动力投入的边际收益持续降低，产能利用率已接近极限，制约经济增长的瓶颈在于投资不足，重消费轻投资的增长模式已不可持续。
此外，市场分割导致资源严重错配。巴西政府指定类贷款利率过低，实质是将贷款成本转嫁到依赖私人信贷的借款方。在这一过程中，有渠道获得政府指定类贷款的公司，其实际贷款利率甚至为负，可能导致公司盲目开展收益较低的投资。而无法获得政府指定类贷款的公司，通常为中小型企业，即使有收益较高的投资机会，受制于高融资成本，也往往会推迟或取消投资。信贷资源没有得到最优分配。伦敦政治经济学院教授Gianmarco I.P. Ottaviano通过分析BNDES的放贷情况后发现，获得政府指定贷款的公司全要素生产率增长为负，获得BNDES自动类贷款（Automatic BNDES）的公司生产率增长反而差于没有获得该类贷款的公司。
货币政策传导机制也不畅。信贷传导渠道是央行实施货币政策的重要方式。巴西政府指定类信贷受利率影响较小，这削弱了央行货币政策对信贷市场的影响，导致央行不得不更大幅度调整利率才能实现政策目标，货币政策的可信度和效果大打折扣。
巴西启示
总体来看，很多新兴市场国家普遍存在信贷体系不完善的问题，巴西则是信贷体系低效制约经济发展的典型体现。为打破这一瓶颈，实现经济的长期可持续发展，新兴市场国家需要理顺政府和市场的关系，减少政府行政干预，使市场在资源配置中发挥决定性作用。
以巴西为例，其亟须提高央行可信度，稳定通胀预期，进而使居民储蓄逐渐改善；逐渐减少政府对信贷市场的干预，对指定类信贷合理定价、缩减规模；继续完善信贷相关立法，改善金融相关税制，提高私人信贷市场效率。但所有这些改变涉及央行独立性、税制、立法等多方面问题，并非一蹴而就，且很大程度上取决于巴西政府改革的意愿和能力。
（作者系行业研究人士）
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在相当长的历史时期内，巴西经济一直饱受通胀的困扰，上世纪80年代下半期和90年代上半期，巴西物价水平飞涨，严重影响了经济增长和社会稳定。为了抑制通胀、稳定物价，巴西政府制定了“雷亚尔计划”，其中一项重要内容就是以美元作为名义锚，在盯住美元制度下，通过高利率政策实现物价稳定。
“雷亚尔计划”有效降低了通胀率，但同时也造成巴西经常账户逆差、国际收支失衡和经济衰退，最终酿成以债务危机和货币危机为特征的巴西金融危机。
