继宝能收购万科案后，中国A股市场正在迎来又一个经典的并购案例。作为新三板上市值最大的公司，九鼎集团近年来一系列资本运作让人眼花缭乱，就在其一步步接近大金控目标时，证监会突然“发难”，质疑其借壳上市的合规性。
虽然九鼎集团坚称自己是在规则内行事，但是第一财经记者采访到的多位市场人士表示，由于九鼎前期资本运作较为激进，并且与支持实体经济的监管理念方向有所相悖，因此引起了监管者的关注，这可能会让九鼎的辩解显得无力。
还有市场人士认为，监管也要从技术和法律的手段出发，如果动用非法律的手段影响市场行为会引起政策风险，不利于监管者的公信力提高以及市场的健康发展。
借壳上市或功亏一篑
去年5月，九鼎集团豪掷41.5亿元收购中江地产母公司中江集团100%的股权，从而间接持有上市公司72%的股份，成为中江地产大股东。接下来，中江地产以9亿元现金买下了九鼎集团的PE资产昆吾九鼎，上市公司也更名为九鼎投资。由此九鼎成功将PE业务注入上市公司，坐拥上市公司资本平台，一番运作令市场惊叹。
然而，就在九鼎投资准备向母公司九鼎集团定增120亿元时，证监会突然“发难”，让九鼎渡过了一个难安的春节。1月29日，证监会对九鼎投资发出非公开发行审查反馈，质疑上市公司先购买大股东资产、再向大股东发行股份募集资金是否在规避监管，要求九鼎投资说明是否构成私募股权投资业务的借壳上市。
根据现行《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《办法》)的有关规定，金融、创业投资等特定行业不能借壳上市，如何操作需由证监会另行规定。
上周，九鼎投资的保荐机构西部证券和九州证券在回复监管意见中解释，上市公司120亿募资为了投入新增的PE业务，不是要从大股东搬资产，不存在规避监管的情形。另外，上市公司控制权变更后向九鼎集团购买的资产只占变更前资产总额一半左右，没有超过100%，因此不构成私募股权投资业务借壳上市。
一位不愿透露姓名的业内人士告诉记者，九鼎投资的辩解有些牵强，其中更重要的是公司已经被监管者盯住，借壳很可能功亏一篑。九鼎投资自己也承认，“公司申请定增120亿元的事项能否获得证监会核准及获得相关批准的时间，均存在较大不确定性。”
九鼎集团借壳中江地产并不是创投机构曲线登陆A股的首个案例。2010年，鲁信创投通过一系列并购完成借壳上市，成为我国证券证券市场第一只纯创投股。2015年，红塔创投借壳华仁药业，虽然最后时刻流产，但并未是由于受到监管者质疑，而是由于标的股价在过渡期溢价，导致交易双方对如何分成产生分歧。
中咨律师事务所律师陈新庚对第一财经表示，市场上已经存在一些常规的规避借壳认定的手段，即收购方先用现金购买壳公司取得控制权，然后向壳公司注入资产，但是收购金额占比要控制在壳公司原资产总额以内，最后再向控股股东等定向增发，最终实现避开借壳的认定。
不过，九鼎投资并没有采用发行股份购买资产并募集配套资金一环，而是直接向大股东募集资金，这个细节引起了证监会的发问。
陈新庚认为，九鼎集团的运作虽然都是在现有框架内，但是非公开发行规模太大，规避监管的主观意愿明显。陈新庚说：“监管机构关心他是不是把上市公司变成私募股权融资平台。本来现在市场钱就很紧，大家会质疑九鼎从新三板募资后，买上市公司股权，一系列运作之后溢价，然后圈钱。”
九鼎投资去年11月12日复牌后的一个多月里，股价从每股13.14元迅速攀升至77.58元，以周一收盘价36.76元计算，参与120亿定增的九鼎集团及其子公司拉萨昆吾将获得320亿元的浮盈。
规则之内情理之外
除了对借壳合规性的质疑，证监会还一针见血地要求保荐机构核查同创九鼎认购此次非公开发行的资金来源，核查九鼎集团于新三板募集资金的披露用途与合规性。
九鼎投资保荐机构在回复中承认了认购资金绝大部分来自大股东九鼎集团在新三板定增募集资金。去年11月，九鼎集团在新三板完成100亿元现金融资，作为推进大金控目标的本钱。
正是这笔巨额融资触动了监管者的神经。数据显示，2015年新三板5000多家挂牌公司全部融资金额才不过1200亿元，其中私募股权投资机构就占据了四分之一。新三板一度成为PE挂牌融资的乐土，总市值前十名中PE占据了一半，PE机构在受到投资者欢迎的同时，也受到舆论的质疑，被认为是市场资金的抽水机。
去年12月，就在九鼎集团完成百亿融资后不久，监管者先后暂停私募股权机构和类金融企业挂牌新三板。证监会副主席方星海在媒体吹风会上表示，PE管理公司频繁融资，融资金额和投向引起了社会广泛关注和质疑，因此，需要加强监管、暂停私募基金管理机构在新三板挂牌和融资，未来将对前期融资的使用情况开展调研。
尽管如此，九鼎集团依然继续推进借壳上市的进程。“九鼎集团借壳虽然是在规则之内，但是与多层次资本市场支持中小企业的政策和监管理念相冲突，其操作手法在行业里是不被推荐和鼓励的，即使被监管者通过，也不会形成未来的趋势。”陈新庚说。
联讯证券研究总监付立春告诉第一财经，九鼎集团借壳被监管者否定的可能性较大，“九鼎的资本运作无论是在新三板还是在主板都是过激的，在符合大的政策倾向下，适当的制度规避可以，但是不能欲盖弥彰，做违反大的政策方向的事。”
“如果(九鼎借壳)被否会对类似的激进资本运作提个醒。”付立春认为，监管的尺度正在逐渐变严格，如果同时监管手段也能走向规范，那么无论是对资本市场还是拟挂牌、拟上市的借壳公司来说，都有正面意义。
华南地区一名券商人士对记者表示，监管者仍应该使用技术和法律的手段，如果通过行政压力或者其他非法律途径去阻止九鼎的话，不利于PE行业发展，证监会的公信力和证券市场的发展也会受损。
“九鼎借壳案将是并购市场上的经典案例，即使监管者找到合适理由通过，那么九鼎也是第一个并且是最后一个这样借壳的，其他类九鼎公司很难步其后尘。然后证监会需要完善自身监管的制度和办法，亡羊补牢为时未晚。”上述华南券商人士说。
风格激进引来监管
九鼎集团的另外一项创新也引起了监管者的不安。
九鼎集团的迅速发展得益于2014年4月在新三板挂牌，当年就完成了近60亿元的定增，并首创性地向自己的投资人(LP)定增，通过这种创新，九鼎集团总资产从挂牌前的不足7亿元快速成长到2014年底的131亿元，负债率从90%以上下降到13%。经过去年上半年的一轮暴涨后，九鼎集团的市值一度超过1000亿元，竟与资金管理规模达到3000亿美元的黑石集团相当。
一位接近九鼎集团人士告诉第一财经记者，把基金份额转为股份是在当时上市渠道不通畅的背景下，为了缓解退出压力而采取的办法。值得关注的是，借壳完成，上市公司九鼎投资立刻将去年38%的净利润分给股东。
九鼎集团一举两得的做法羡煞旁人，被作为一种可行的办法成为其他私募机构效仿的榜样。不过，一名发改委旗下创投委相关人士告诉第一财经记者，私募股权基金应该回归基金管理人的身份，如果把管理基金吸收成股份，同时在股票市场上公开募集资金，有违私募基金行业向特定对象募资的监管底线。
合伙圈创始合伙人郑捷也对第一财经表示，九鼎借壳本身并不是监管关注的焦点，“原则性的事情应该在公募和私募边界这里，公募和私募本来就存在一个明显的监管界限，如果私募把基金份额上翻到上市公司里面，借着上市把公募和私募打通了，这个应该是监管的重点。”
在美国，凯雷集团、黑石集团等PE机构也已经上市，但只是作为基金管理人，没有把LP份额转为股份的做法。对于私募行业的监管，美国也是在2008年金融危机后才先后出台了《私募基金投资顾问注册法》、《投资者保护法》、《公司和金融机构薪酬公平法》等六部法案以加强对私募基金的监管。
不过，我国直到2014年2月《私募投资基金监督管理办法(试行)》的出台，才正式将私募基金纳入证监会的监管范围。同年5月，资本市场改革的新“国九条”出台，对私募市场单列一条，提出建立健全私募产品发行监管制度，切实强化事中事后监管，并严厉打击以私募为名的各类非法集资活动，形成了证监会功能监管、适度监管的原则。不过，私募基金在运作中仍存在诸多模糊地带，可参照的法律法规也不尽明晰。
今年2月，中国证券投资基金业协会连续发布了《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，对私募基金管理人内部控制、信息披露和登记等进行了规定。随着新规落实，私募行业正迎来一轮整顿期。
“这次整顿的背景是私募乱象，之前私募股权投资的监管一直比较游离，这本来就是一个规范的过程，这次算个开头，按照金融机构的标准，从法律、风控和持续监管上逐步规范。”郑捷表示，未来监管的难点仍是监管和创新间的博弈。
一个资本新贵的成长故事
最近，美国影星莱昂纳多凭借在影片《荒野猎人》中的出色表演捧得奥斯卡金像奖，让影迷们终于解了一口气。莱昂纳多曾多次和小金人失之交臂，包括其主演、2013年上映的《了不起的盖茨比》。这部电影中，男主角为了追求爱情，在美国上世纪20年代城镇化和工业化浪潮中，投身商业并迅速积累起财富。
故事中的励志部分也可以套在九鼎集团的几位创始人身上。九鼎成立于2007年，从地下室创业短短8年就成长为千亿元市值的金融控股集团。近日胡润百富发布的一份超十亿美元富豪排行榜中，九鼎集团实际控制人吴刚、黄晓捷分别以身价27亿美元和18亿美元入榜。
吴刚和黄晓捷均是四川人，虽然家境贫寒但都聪明上进，俩人依靠自己的勤奋努力分别升到证监会机构监管部处长和人民银行研究生部校长助理。但是他们却不甘于在体制内领取有限的薪水，用黄晓捷的话说，“这是做大生意的时代，在城市化、证券化、产业集中化等大趋势下，只要顺应时势就能成就大的事业”。
果然，九鼎刚成立就赶上了A股牛市和2009年创业板开闸。九鼎投资创造了工厂式的PE流水线模式在全国迅速扩张，到2013年，九鼎已经跻身中国顶尖的私募股权投资机构，管理资金达到260多亿元，投资了200多家企业，员工数量超过300人。不过，九鼎在发展中特别是争夺项目时风格剽悍，被贴上了“PE公敌”的标签，成长道路上一直饱受争议。
这时的九鼎心很大，但是身子还少，负债率超过90%，净资产不到1亿元。不过，九鼎借助新三板实现了第二次起飞，从2014年4月起，九鼎在新三板先后进行了三轮募资，总额接近160亿元。九鼎集团控股的不良资产管理公司九信资产去年底更是抛出高达300亿元的定增方案。
年报显示，九鼎集团到2015年底总资产接近400亿元，净资产达到246亿元，净利润增长66%至5.8亿元。九鼎集团借壳中江地产上市的PE资产九鼎投资也拥有11.5亿元的净资产，市值达到160亿元。至此，九鼎已经拥有了两家挂牌公司和一家上市公司作为融资平台。
虽然市场感慨为何管理300亿元资金的九鼎能与管理3000亿美元的黑石集团市值相当，但是九鼎的标杆还不是黑石集团，他们想成为中国的高盛。
凭借大额融资，九鼎开始布局金控和大资管战略。2014年3月，九鼎成立九泰基金，是我国第一个民营PE机构设立的公募基金。同年10月，九鼎收购天源证券，更名九州证券。去年，九鼎宣布收购香港最大的保险公司之一富通亚洲控股，并拟发起筹建一家民营银行。九鼎还布局了P2P、第三方支付等互联网金融平台，希望最终打造大资管的生态链。
然而，证监会一纸质疑给九鼎的前途画上了问号。
虽然九鼎在集团层面并未回复监管者的问询，但是这次九鼎必须要应对监管者的强势关注了。多位市场人士告诉记者，如果借壳被否，九鼎布局金控的速度无疑会放缓，九鼎需要吸取教训，如果不及时收敛，再出现令市场侧目的事件，很可能会陷入麻烦。
回顾我国资本市场历史，曾涌现过不少玩转上市公司布局金控的风流人物。为众人熟知的有所谓的复星系、先锋系、德隆系、明天系等，他们大多利用了规则的漏洞、借助高杠杆占有庞大的金融资源，带来身价暴涨。不过，这些杠杆操作本身就蕴含了风险，不是每一个资本系族最终都能够独善其身。
在监管体系逐渐完善、事前审批转向事中事后监管的趋势下，监管者对越来越不能容忍钻制度漏洞的行为。那么九鼎系会步前人后尘吗?
一位券商分析人士告诉记者，从市场环境上看，风格生猛野蛮的机构做金控一般存活下来的概率较小，每一个风险都可能把公司拖垮，九鼎最好的结果是遵守规则，逐步成长为一个稳健的金融控股集团。
“钻制度的空子并不能体现一家投资机构的专业能力。市场风险和政策风险始终存在，不是钻空子的理由。作为投资机构，不能只想着把LP转股份，而是应该真正把企业价值做大，通过传递给下一个更适合的投资者，让企业在产业里整合、升级，实现更长期持续的发展。”上述券商分析人士说。
《了不起的盖茨比》中，莱昂纳多饰演的盖茨比被爱情蒙蔽，最终以悲剧收场。作为资本新贵的九鼎也要擦亮双眼，不仅要看到在城市化、证券化的大趋势，也要看到监管加强的方向，才能顺应时势。
