人民币资本项目的开放是中国经济金融市场化改革的重要组成部分之一，自中国1996年宣布人民币经常账户可兑换以来，资本项目开放进程一直渐进式推进，只是推进的速度随特定的国内外经济环境有所变化。2015年人民币正式被同意纳入国际货币基金的特别提款权(SDR)货币篮子，表明人民币资本项目开放的进展以及国际化的推进得到国际认可。“十三五”规划提出“有序实现人民币资本项目可兑换”，不仅重申了继续推进资本项目开放的总体方向，还强调了开放的过程需适应中国面临的内外宏观经济新形势。本文旨在梳理人民币资本项目开放的现状与趋势。
一、人民币资本项目开放的目标与总体思路
1、人民币资本项目开放的目标设定
在2008年全球金融危机之前，IMF一直是“华盛顿共识”的主导者，主张资本自由流动可带来全球资产配置优化与风险分散效应。然而资本账户开放后资本跨境双向流动的大幅加剧，客观上增加了发展中国家金融体系的脆弱性，降低了其在应对发达经济体货币政策溢出效应时的政策有效性，出现了部分新型经济体动荡的案例。资本大规模的跨境流动在有的实例中，不但没有消除资本流入/流出国之间收益率的差异，反而放大了发展中国家资产价格的波动性。短期资本流动的突然逆转(sudden reverse)常常会严重冲击发展中国家的金融体系。
有鉴于此，2010年开始IMF转变态度，重新评估资本流动的作用，认为对资本流动进行一定程度和临时性的管理是必要与合理的(Ostry，2010)，只有当金融发展达到一定水平，资本项目开放的收益才大于潜在风险。可见，国际货币基金等机构对资本项目可兑换的认识已开始出现重大变化。IMF将资本账户细分为7大类11大项40个子项。即使在一些发达国家，也有一定比例的资本交易项目受到限制。如表1所示，美国、德国和日本普遍对直接投资的目标国家与地区有约束，对个人资本交易全面放开;美国主要限制非居民在境内发行资本和货币市场工具，而德国与日本主要限制居民在境外购买资本和货币市场工具。日本重点限制本国保险公司购买外币计价资产占其总资产的比例，监控其汇率风险暴露。可见，从发达国家的经验来看，资本项目完全可兑换、完全不受约束往往并不是最终目标。
表1 发达国家货币资本项目受限制情况一览
(注：受限制项目比例在40个子项范围内统计，资料来源：Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2011，作者整理。)
实际上，为了限制短期跨境资本流动造成严重国际收支失衡，一些已宣布资本项目可兑换的国家，仍保留了不同程度的资本管制手段。俄罗斯在2006年宣布实现资本项目可兑换，但仅仅在直接投资清盘和不动产两大类实现了完全可兑换，其余26个子项均存在不同程度的管制。印度虽然允许境外机构和个人直接从事股票交易，但对单一外资持有一家印度公司的股份比例有限制，同时对外国投资者投资国债和公司债的额度有限制(郭树清，2012)。
周小川行长在2015年第31届国际货币与金融委员会系列会议上，首次提出人民币资本项目开放的目标为“有管理的可兑换”，即人民币资本项目可兑换实现之后，中国仍将视情况管理资本项目交易。周小川(2012)明确了资本项目开放过程需遵循的三个原则：第一，对私人和公共对外债务实行宏观审慎管理，防止出现大的货币错配;第二，对金融跨境交易进行监控;第三，对短期投机性跨境资本流动进行管理。
图1 资本项目“有管理可兑换”的内容安排
在“有管理可兑换”的总目标下，人民币资本项目可兑换如何界定，对具体推进更具操作意义。结合既有的研究，可以从基本原则、判断标准以及制度弹性三个层面来界定人民币的资本项目可兑换。
首先，资本项目可兑换的基本原则是，资本项目下各通道均能实现合法的、直接的资本双向跨境流动，管理政策不会实质性影响跨境资本流动 。
“无实质性影响”的含义是，基于监管考虑设置的条件以及管理政策可影响通道的宽窄，可过滤掉“非合意”的资本流，但是不会堵塞通道。在开放通道中设置的条件包括征收交易税、安排准入条件(审批)、要求实际需求背景等。如此设定基本原则不仅点明了资本项目可兑换的根本含义，还将合理管理资本项目的需求纳入到概念框架中，与周小川行长提出的总目标相契合。
其次，用国际经验门槛设计资本项目可兑换的区间。
由于IMF并未给出资本项目可兑换的具体判别标准，我们可通过横向比较已宣布资本项目可兑换国家的资本管理程度，确定资本项目可兑换的最低标准，即国际经验门槛，进而确定资本项目可兑换的区间(鲁政委，2014)。在没有公认的国际标准之前，区间的概念可成为衡量一国是否实现资本项目开放的判别标准之一。当然，这也说明，至少在当前的发展阶段，资本项目可兑换是一个相对概念。
如果将OECD国家作为资本项目可兑换的参考基准，OECD在2013年发布的《资本流动自由化通则》中允许成员国保留一些资本管制。事实上，按照资本项目下11个大项来看，32个OECD经济体中，按照众数分布仍有7个项目存在管制，即至少完全开放4个大项可宣布资本项目可兑换;按照40个小项来看，如果设美国、德国与日本为参考基准，则至少完全开放27个小项。在此基础上，进一步确定关键项目，例如OECD国家开放程度最高的项目包括商业信贷、直接投资清盘、担保保证与金融支持、个人资本交易。由于所处发展阶段可能会存在差异，中国与OECD国家在开放资本项目时考虑的侧重点不同，因此以新兴市场国家做参照可能更合理。新兴市场国家开放程度最高的项目包括商业信贷、直接投资清盘、个人资本交易。
最后，资本项目可兑换的判断标准设计可以存在制度弹性。
无论是从横向国际比较的参照系来看，还是从一国所处内外环境变化的发展维度来看，都事实上并不存在一个一成不变的判断准则。例如，发达经济体的货币政策往往可通过跨境资本流动渠道影响发展中国家的对外资产负债头寸，削弱新兴经济体货币政策的独立性，资本流入规模越大的国家受金融周期的影响越大、金融体系的脆弱性越大，而这种通过资本流动渠道传导的外部性不受汇率制度的影响，这就是所谓的 “二元悖论”(Rey，2013) 。在1994年墨西哥金融危机与1999年巴西金融危机中，跨境资本流动在传导全球金融周期共振的过程中都起到关键的渠道作用。可见，对于新兴市场国家(也就是通常所说的外围国家)与发达国家(也就是通常所说的中心国家)，围绕资本账户开放所关注的风险有较大差异：发达国家主要关注直接投资可能带来的国家安全风险，而新兴市场主要关注短期跨境资本巨幅流动增加金融体系面临的系统性风险。因此，在为新兴市场制定资本项目可兑换的标准时，应更针对新兴市场国家的特点设计规范，并为各国根据自身发展现实做出调整维持制度上的弹性。
2、人民币资本项目开放的总体框架
到目前为止，中国的人民币资本项目开放基本上采取的是主动、渐进的节奏。对于资本项目中各子项目的开放次序，中国遵循的基本策略可总结为：先推行预期收益最大、风险较小的改革，后推行风险程度较高的改革;先推进增量改革，后渐进推进存量改革(中国人民银行调查统计司课题组，2012);先推行有真实交易背景的改革，再推行带有投机性需求的改革。
具体的开放路径可总结为：长期资本流动先于短期资本流动，资本流入先于资本流出，机构投资者先于个人投资者，一级市场先于二级市场，直接投资先于证券投资，债券类投资先于股权类和衍生品类(谢亚轩、刘亚欣，2015)。此外，中国还通过在自贸区推行人民币资本项目可兑换，按照从试点到全面推广的方式，审慎、稳健的推进资本项目开放进程。
图2 中国的资本账户开放路径选择
资料来源：中国人民银行调查统计司课题组(2012)，作者整理
二、人民币资本项目开放的现状评估
学术界评估资本项目开放的方法主要分为法律类与事实类两种，旨在通过评分法给出直观的开放程度评估结构。法律类评分法主要基于IMF的《汇兑安排和限制年报》。各国资本项目管制程度的政策法规，优势是便于国际比较，缺点是法律规定可能与实际情况有偏差。法律类评分法的代表是Chinn和Ito(2006，2008)提出的KAOPEN指数、中国人民银行(2012)提出的资本项目可兑换指数。事实类评分法是基于本国持有对外总资产与负债占GDP的比重，计算资本项目开放程度，优势是注重政策的实际效果，缺点是无法排除本国金融市场发育程度的干扰。事实类评分法的代表有Lane和Ferretti(2006)的TOTAL指数。
总体上来看，近年来人民币的资本项目开放程度稳步提高，根据苟琴等(2012)的研究，2009年的人民币资本账户管制强度比1990年代初下降了约41%;然而从国际比较的角度看，人民币资本项目开放的程度仍不高，根据中国人民银行(2012)构建的资本项目可兑换指数，已宣布可兑换的60国平均得分为85.6，新兴市场国家平均得分为81.6，而中国的得分仅为53.8;根据Chinn-Ito资本开放指数，如果以美国的资本开放水平为1，中国的开放程度仅为0.16。
图3 各国对外头寸与资本开放度
注：Chinn-Ito指数为2013年数据，对外资产与负债比GDP为2013年数据。Chinn-Ito指数为1代表了最高的资本账户开放程度。资料来源：Chinn和Ito(2008)，国际货币组织，中金研究。
需要注意的是，已有的资本项目开放度评估多为2012年左右的研究成果 ，中国近几年在推进资本项目可兑换方面有不少重要措施。人民币资本项目可兑换在投资等实体经济活动中发展很快并基本实现可兑换，而在金融交易方面发展还不太不充分，开放步调比较谨慎。资本账户开放主要包含四个大的领域：直接投资与不动产，证券投资，对外债权与债务以及个人交易。下面分别评估每个领域的开放情况，主要遵循IMF《汇兑安排和限制年报》的分类框架。IMF按照可兑换程度从高到低，将一国货币资本项目开放程度划分为可兑换、基本可兑换、部分可兑换与不可兑换四档。
1、直接投资与不动产
第一，直接投资已实现基本可兑换，开放政策以简化流程为主线，目前以登记管理作为直接投资项下外汇管理的主要方式。
直接投资是引进外资与中国企业“走出去”的关键通道，主要服务于实体经济活动，与经常项目类似，属于稳定性较高的跨境资本流动，因此该项目开放的最早、速度最快。2015年，中国实际利用外资额达到1263亿美元。2016年1月实际使用外资882.5亿元人民币，同比增加3.2%;2016年1月份非金融类对外直接投资120.2亿美元，同比增长18.2%。
从外汇管理的角度看，直接投资项目开放的历程可总结为“先放开流入，再放开流出;先管控额度，后转为登记”。自2006年开始中国逐步取消对境外投资的购汇额度限制 ，对外直接投资规模迅速扩张，从2006年的212亿美元增长至2014年的1231亿美元，年复合增长率达到24%(见图4)。目前中国国内企业对外直接投资不受任何外汇额度约束，前期费用汇出需到所在地的国家外汇管理局登记;而自然人参与境外直接投资的渠道仍不明确，仅能通过设立特殊目的公司间接实现境外投
资。外资来华直接投资方面，目前已取消外汇登记核准，行政审批手续进一步简化，直接投资清盘购汇也无须外汇局审批。
从项目审批的角度看，商务部门仍需对FDI进行必要的事前审批，这与发达国家的实践相一致，旨在调控直接投资流向的行业与区域，并没有实质影响该项目的开放程度。OECD国家普遍对直接投资的投向以及持股比例有明确约束：境内投资控制国家安全风险，境外投资控制私人部门资产负债货币错配风险。
图4 中国跨境直接投资规模增长情况(单位：亿美元)
数据来源：Wind，作者整理
第二，不动产交易项目基本可兑换，非居民投资境内不动产受约束较多，但从2015年开始逐步放开。
不动产交易项下的资本流出并无明确限制，可比照对外直接投资办理(IMF，2011)。从资本流入来看，根据2006年中国住房和城乡建设部颁布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，外资机构与个人投资境内房地产需遵循的规则包括：首先，商业存在原则，即需要设立经营范围涉及房地产投资的企业才能从事相关业务;其次，在中国居住满一年的境外居民购买商品房需符合自用、自住的实际需要;再次，房地产买卖的结购汇申请需经过外汇局审核;最后，外资投资中国房地产企业，需经商务部门审批。这样的制度安排部分遏制了外资通过直接投资进入中国房地产市场的兴趣。
时隔九年后，从2015年开始，限制外资投资境内房地产的政策开始逐步放开，相应的外汇管制也随之放松 ：首先，外资投资境内房地产企业等同于直接投资的待遇，用外汇登记取代了审核;其次，取消外资投资境内房地产企业办理境内外贷款、外汇借款结汇必须全部缴付注册资本金的要求;最后，取消境外个人需在中国居住满一年才能购置自住房的条件。从实质上看，房地产市场外资准入政策调整之后，不动产交易项目下，外资流入的渠道基本打通。不动产交易项目的放开与中国房地产市场处于下行周期的背景有关。从2014年初开始，房地产开发投资完成额累计增速进入下降通道，新建住宅价格指数同比连续14个月负增长，房地产行业去库存的压力较大。此时放开外资投资房地产，有助于为房地产市场提供增量需求。
图5 2005年以来中国房地产市场运行情况
资料来源：Wind
2、证券投资
证券投资项目下的资本流动波动性较大，开放进程较为平稳。2012年以来，证券投资领域的资本项目开放呈加速趋势，从多个层面打开或扩大境内外双向投融资渠道。从总的进展来看，债券市场向外资开放的程度与速度均高于股票市场，对资本流出的限制高于对资本流入的限制。居民在境外发行证券通常不受限制，非居民在境内发行证券通常管制较多。如图6所示，2015年前三季度的资本流动净额达到5037亿美元，接近中国当年GDP的6%。证券投资领域主要包括的资本项目有：股票、债券、货币市场工具、集体投资类证券以及衍生工具。具体来说：
第一，证券市场跨境投资部分开放，采用合格机构投资者、境内外交易所互联互通、金融开放创新区域试点三种不同层次的特殊安排提高中国资本市场开放度。
首先，在投资者层面，合格机构投资者是跨境资本市场投资的主要渠道，所有证券类资产均可通过合格机构投资者完成境内外配置，但投资额度与资金汇兑都面临严格限制。截至2016年1月27日，共批准合格境外机构投资者(QFII)投资额度807.9亿美元，合格境内机构投资者(QDII)投资额度899.9亿美元，人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度4698.3亿人民币。RQFII为境外人民币提供了回流与资产配置渠道，截至2015年6月RQFII试点已扩大到境外13个国家和地区。近期，境外资本投资境内证券市场的限制有所放宽，资金流入与流出的渠道更加通畅。2016年2月4日，QFII外汇管理制度改革的内容中包括提高单家QFII投资额度上限，对投资本金取消汇入期限等要求。
其次，在交易所层面，“沪港通”突破性地实现了内地与香港股票市场之间资本的双向自由流动。相比合格机构投资者制度。“沪港通”拥有投资者主体更加宽松、额度管理更加灵活、交易成本更低、制度转换成本低等优势。“闭环式”资金流动降低了资金大幅进出中国金融市场的风险。在投资范围上，沪港通目前的投资标的局限在市场中的大中盘股票。数据统计显示，截至2016年2月25日，沪股通累计成交17400亿元，日均成交59亿元，港股通累计成交8802亿元，日均成交30亿元。
最后，在区域试点方面，上海自贸区金融改革试验希望率先完成人民币资本项目可兑换。与资本项目开放相关的、打算继续推进的自贸区金融改革包括合格境内个人投资者境外投资(QDII2)、自贸区内企业境外母子公司境内发行人民币债券、扩充境外人民币投资金融产品的范围等。可见，这些打算推进的改革内容重点在于促进资金跨境双向流动、构建境外人民币回流渠道。在人民币离岸中心以外，如果这些改革措施顺利推进，则上海自贸区成为人民币资本项目开放的新的窗口，具有重要的示范性作用。
图6 1989-2014年中国波动较大的跨境资金流动净额与GDP之比
注：根据国家外汇管理局的定义，波动性较大的跨境资金流主要包括证券投资和其他投资，在实际计算中加入净误差与遗漏。跨境资本流动净额单位：亿美元。资料来源：国家外汇管理局，世界银行WDI数据库，作者整理。
第二，债券类项目开放进展较快，目前已基本实现可兑换。在债券市场投资人对外开放方面，从2016年2月开始，中国银行间债券市场已向境外机构投资者全面开放，非居民购买境内债券工具基本可兑换;居民购买境外债券工具仍主要通过QDII完成。在债券市场发行人对外开放方面，居民境外发行经登记可完成兑换;非居民境内发行存在较严格的准入条件，而发行主体所受到的限制从2014年底开始逐步放开。
从2005年开始首批境外机构投资人进入中国银行间债券市场，直到2014年，银行间债券市场投资人的对外开放节奏一直比较稳健，2015年开始开放步伐显著加快。根据央行发布的《2015年金融市场运行情况》，截至2015年末，已有308家境外央行、主权财富基金、QFII等境外机构进入银行间市场投资，境外机构投资者数量较2015年末增加约70%。2016年2月24日，央行发布《进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场》，取消境外机构投资者投资银行间债券市场的审核与额度限制，并将合格市场参与者的范围扩大到包含商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构在内的各类金融机构。至此，银行间债券市场向境外投资人全面放开。
表2 中国银行间债券市场投资人的对外开放历程
资料来源：袁沁和张璨(2015)，作者整理
在居民境外发行债券方面，早在上世纪80年代就有成功实践。1982年1月，中国国际信托投资公司在日本债券市场发行了100亿日元的私募债。由于2008年全球金融危机后发达国际普遍采用宽松货币政策，导致境外融资成本低于境内，所以境内企业多选择在香港、英国等地发行债券。根据国际清算银行的统计，2010年以后中国企业境外发行国际债券的规模迅速增加，截至2015年第三季度中国发行人发行的国际债券余额已达4962亿美元。其中，香港离岸人民币市场是境内企业选择发行人民币债券的首选。截至2014年底，境内企业(包括子公司)在香港发行的人民币债券余额达到2952亿人民币。
资料来源：袁沁和张璨(2015)，作者整理
在居民境外发行债券方面，早在上世纪80年代就有成功实践。1982年1月，中国国际信托投资公司在日本债券市场发行了100亿日元的私募债。由于2008年全球金融危机后发达国际普遍采用宽松货币政策，导致境外融资成本低于境内，所以境内企业多选择在香港、英国等地发行债券。根据国际清算银行的统计，2010年以后中国企业境外发行国际债券的规模迅速增加，截至2015年第三季度中国发行人发行的国际债券余额已达4962亿美元。其中，香港离岸人民币市场是境内企业选择发行人民币债券的首选。截至2014年底，境内企业(包括子公司)在香港发行的人民币债券余额达到2952亿人民币。
第三，股票类证券项目部分实现可兑换，境内外双向投资可通过合格机构投资者完成;通过“沪港通”的安排，沪港两市双向投资的参与者范围拓展到普通机构投资者与合格个人投资者 。境内企业在境外股票市场上市基本不受限制，而非居民在境内发行人民币股票尚待突破。
在股票市场投资人对外开放方面，由于担心开放节奏过快可能导致波动性较大的跨境资本流动加剧，总体来看态度较为审慎。最初的股票市场开放探索是建立B股市场，后来通过引入QDII、QFII与RQFII，初步构建了居民直接投资海外股票市场、非居民直接投资A股的渠道。在此基础上，沪港通实现了两地金融市场的进一步开放与融合，投资者范围得到扩大。
在股票市场发行人对外开放方面，境内企业海外上市不受限制，香港市场和欧美市场是中国企业赴海外上市的主要目的地。境外企业在中国A股市场发行股票尚无先例，但是从理论上说，通过沪港通机制推动海外企业在A股市场发行股票并没有法律障碍。
图8 在香港上市的中资股票市值统计
注：中资股包括在香港上市的H股与红筹股。数据来源：Wind。
第四，集体投资类证券项目部分实现可兑换，境内外双向投资可通过合格机构投资者完成;境外机构在境内发行集体投资类证券子项目开放程度较低，2015年7月开始的内地与香港基金互认是集体投资类证券境内外双向发行开放的第一步。
由于资金流动不稳定，集体投资类项目的开放较为谨慎。2015年11月，中国人民银行、国家外汇管理局发布了《内地与香港证券投资基金跨境发行销售资金管理操作指引》，集体投资类证券的境内外双向发行子项目实现部分开放。但是投资额度仍受限制，资金进出金额不高于各等值3000亿元人民币。截至2016年1月末，内地基金香港发行销售资金累计净汇入2154.33万元人民币，香港基金境内发行销售资金累计净汇出4017.67万元人民币。
第五，衍生品项目的开放程度较低，境内外双向投资都受到投资主体与品种限制。2015年以来境内衍生品市场对外开放速度明显加快，目前外资可投资的境内衍生品种类包括股指期货、商品期货(原油期货)以及外汇市场衍生品等。境外机构在境内发行衍生品项目尚未开放。
由于衍生品具有高杠杆、高波动性、可做空等多种特征，衍生品项目实际上处于人民币资本项目开放路径的最末端。从2015年开始，在“构建开放型经济新体制 ”的整体改革框架安排下，衍生品投资的双向开放被提上日程。
从境外机构投资境内衍生品的角度看，2015年以前，外资允许投资的境内衍生品品种仅限股指期货一种，通过QFII投资需受到额度限制，并且仅能从事套期保值交易 ，衍生品项目开放一度停滞。2015年以来，中国衍生品市场开始进一步开放，投资主体范围与品种不断扩大。2015年8月，证监会发布《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》，允许境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种商品期货交易，并确定原油期货为中国首个境内特定品种。2015年9月，央行发布公告允许境外央行类机构参与中国银行间外汇市场，开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇及外汇衍生品交易。截至2016年1月，共有14家境外央行类机构完成备案，正式进入中国外汇市场。
从境内机构投资境外衍生品的角度看，目前允许参与境外衍生品交易的境内机构与相关业务包括：由银监会监管的金融机构，经批准后可购买境外衍生品，用于对冲资产负债表风险或者为客户提供衍生品交易服务;QDII可投资境外衍生品;经证监会许可，特定的大型国有企业可参与境外商品期货套期保值;保险公司可运用衍生品进行风险对冲管理(IMF，2011)。在2015年10月发布的上海自贸区金融改革“新40条”的指引下，上海自贸区内鼓励证券与期货机构通过试点的方式参与境外衍生品交易，合格的境内投资主体范围进一步扩大。
3、对外债权与债务
对外债权债务项目已实现部分可兑换。境内机构对外提供贷款方面，实行余额管理与登记管理;境内机构借用外债方面，中、外资企业长期面临差异性政策，中资企业受到限制较多。2015年开始实施的外债宏观审慎比例自律管理试点，是降低境内中资企业借用外债门槛的第一步。
对外债权债务项目开放程度较高，与国际贸易紧密相关的商业信贷已经实现完全可兑换(IMF，2014)，中国已建立起以事后登记为主的对外债权债务管理框架。截至2014年，中国企业无担保对外借款余额达到1093.6亿美元。得注意的是，中国外债结构中短期外债所占比例在2014年已经超过70%。
图9 中国企业对外借款情况一览
数据来源：世界银行IDS数据库，注：借款余额数据单位为百万美元。
境内机构对外提供借款的渠道较为通畅。第一，境内银行对境外的放款基本不受限制。第二，境内非银行企业对外放款实行余额管理。如对境外控股或者参股的主体提供资金支持，放款人境外放款余额不得超过其所有者权益的30% 。境外放款有效期限为两年。
境内机构借用外债方面，中、外资企业适用的外债管理政策差异长期存在。外资企业借用外债适用“投注差”与登记管理模式，而中资企业借用外债面临严格的主体资格审核、长短期借债审批、资金使用要求、外债归还要求等严格的管理与约束。这样的“双轨制”管理政策，使得享受“超国民待遇”的外资企业借用外债更为便利，也使得中资企业借用外债实际操作中成本较高。
表4 中、外资企业借用外债管理政策差异性一览
资料来源：吴华芳(2013)，《外债登记管理办法》，作者整理
从2015年开始，境内中资企业借用外债的管理方式向“外债宏观审慎比例自律管理”的方向改革，中资企业借用外债的管理方式更加灵活。在保留借款额度的前提下，在试点地区取消了外债审批制度。 2015年3月，张家港保税区(金港镇)、北京中关村和深圳前海三地获批成为国内首批启动“外债宏观审慎管理”的试点，允许试点区域内注册企业在净资产的两倍以内自主借用外债，消除中外资企业外债管理政策的差别。
此外，外债资金实现意愿结汇制是对外债权债务项目可兑换的重要进展。根据2015年12月发布的《进一步推进中国(上海)自由贸易试验区外汇管理改革试点实施细则》，上海自贸区内的企业外债资金可以根据汇率波动情况，选择合适时点进行结汇。
跨境担保项目已经实现部分可兑换。在内保外贷领域，已经取消数量与资格限制，以事后登记为主要管理方式;在外保内贷领域，为了控制对外债务激增对国际收支带来的影响，对担保履约实行额度管理。债务人因外保内贷履约形成的对外负债，未偿还本金余额不得超过其净资产的一倍 。
4、个人交易
个人交易项目部分可兑换。资本交易项目方面，资产转移、礼品捐赠等交易活动受到个人年度购汇额度限制，移民类大额财产转出需由外汇局审批;金融交易项目方面，直接投资、证券投资、个人贷款等仍受到严格限制。2016年开始，合格境内个人投资者境外投资(QDII2)机制进入试点阶段，个人资本交易项目开放速度加快。
个人海外投资方面，目前存在五个合法渠道：1、通过认购金融机构发行的QDII、QDLP、QDIE 等跨境投资产品，投资于境外有价证券;2、通过个人财产转移，将资金汇到境外开展投资;3、境内个人在境外设立特殊目的公司，通过特殊目的公司从事海外投资;4、通过境内代理机构，参与境外上市公司员工持股计划、认购期权计划;5、通过“沪港通”投资香港交易所上市的股票类证券等。
QDII2制度，即合格境内个人投资者制度。2015年6月央行发布的《人民币国际化报告》指出，中国将进一步推动人民币资本项目可兑换改革，包括考虑推出QDII2境外投资试点。根据上海自贸区金融改革“新40条”，讨论中的QDII2将在上海自贸区首先试点。QDII2打算对符合条件个人投资者的投资额度不再设上限，取消5万美元年度购汇额度限制，允许直接投资境外金融类投资，含股票、债券、基金及衍生品等。
5、总体评估
综合以上分析，本文将人民币资本项目开放的现状评估结果总结在表5中。总的来看，在IMF划分的资本项目40个子项目中，可兑换的有4个，主要集中在居民境外发行股票与货币市场工具、直接投资清盘等领域;基本可兑换的有9个，主要集中在信贷业务、直接投资、非居民投资境内债券市场等领域;部分可兑换的有18个，主要集中在股票、集体投资类证券与衍生品的双向投资、债券双向发行、非居民境内购买不动产、个人资本交易等领域;不可兑换的有6个，主要集中在衍生品双向发行、非居民境内发行股票与货币市场工具、个人贷款等领域;无明确法律规定的有3个，包括外国移民境外债务的结算、移民向国内的财产转移以及博彩和中奖收入的转移。拥有跨境资本双向流动合法渠道的子项目共有31个，占子项目总数的77.5%。不可兑换项目意味着缺乏合法的资本流动渠道，占子项目总数的15%。具体来说，信贷业务与直接投资项目的开放水平最高，其次是证券投资类项目，个人资本交易类项目的开放程度最低。无明确法律规定的子项目均集中在个人资本转移领域。在证券类项目中，债券类项目的开放程度最高，而衍生品类项目的开放程度最低。
表5 人民币资本项目开放情况一览(截至2016年2月)
资料来源：中国人民银行，国家外汇管理局，作者整理
下面我们从参与主体、市场层次、资本期限、资本流向等四个维度评估人民币资本项目开放的现状。从参与主体的维度来看，以机构为主体的资本流动渠道基本已经打通，个人资本项目的开放即将启动;从市场层次的维度来看，证券类项目的境内外二级市场投资渠道基本已经打通，一级市场发行渠道仍需进一步开放;从资本期限的维度来看，长期资本流动渠道比较通畅，短期资本流动项目开放程度不高;从资本流向的维度来看，资本流入的渠道基本通畅，而资本流出仍受到限制。
可见，中国近几年来在资本项目开放方面取得了明显进展，如果以已宣布可兑换的发展中国家作为参照，中国的资本项目开放水平已经达到平均标准。需要注意的是，低风险类项目已经基本开放完毕，未来需要进一步开放的项目具有风险更高、管理与监测难度更大的特点。
三、人民币资本项目开放的新趋势
1、 人民币加入SDR货币篮子提升非居民配置人民币资产需求，以资本项目可兑换为基础促进人民币跨境流动。
2015 年11 月30 日，国际货币基金组织IMF正式宣布将人民币纳入SDR货币篮子。人民币加入SDR货币篮子，可促进以人民币计价的贸易投资便利化，增强海外投资者配置人民币资产的积极性，加速人民币从贸易货币、投资货币向储备货币发展。与此同时，亚洲基础设施投资银行、丝路基金等机构的建立以及“一带一路”战略，在促进中国企业“走出去”的过程中会逐步发挥作用。可见，“资本项目下输出，经常项目下回流”的人民币跨境流动已经形成。一方面，人民币资产的需求提升，要求境内资本市场进一步与国际接轨，使得人民币回流渠道更为通畅，提升资本项目可兑换程度;另一方面，在“走出去”的背景下，境内企业与个人跨境投资的规模不断提升，金融机构服务跨境投资的服务需求不断增加，需要放开资本流出的限制，提高人民币资本项目的可兑换程度。综上，为了配合人民币国际化稳步有序推进，人民币资本项目开放进程也需要相应加快。
2、资本项目开放与宏观审慎管理相结合
相比于发达国家，新兴经济体资本项目可兑换的实现更容易伴随跨境资本流动风险的出现。新兴经济体受到宏观经济不稳定、金融体系不稳健因素等影响，更难以抵御跨境资本流动的冲击，易导致金融风险的产生与放大。因此，周小川行长提出将“有管理的可兑换”作为人民币资本项目开放的目标，在有序开放人民币资本项目的同时，积极改革资本项目管理方法，逐步用宏观审慎和市场型工具的管理方法代替行政性审批。具体来说，资本项目管理改革的最新趋势包括：
第一，取消包括事前审批在内的行政管理手段，转为以事后登记为主的监测管理，同时逐步建立跨境资本流动的宏观审慎监管框架。传统的汇兑管理采用微观的审批管理方式，宏观的审慎管理则是通过税收和准备金，或通过资产负债表匹配进行管理，具有减震器的作用。新兴经济体在构建宏观审慎监管体系方面的经验值得借鉴，例如智利采取的无息准备金制度(URR)，要求所有不同期限的外债均需在智利中央银行指定账户无息存入其融资总额的20%作为准备金。
第二，减少或取消额度管理等数量型管理工具的使用，更多的采用价格型工具调节跨境资本流动。价格型工具主要包括托宾税等，例如韩国要求境内金融机构根据所持外债期限长短设定不同比例的宏观审慎稳定税，还要求外国人在购买韩国国债和货币稳定债券后需缴纳额度为15.4%的预扣税。这些规定旨在约束跨境资本流动与投机性交易。中国人民银行(2012)指出，资本项目可兑换水平较高的国家或地区，如OECD国家，更倾向于采用审慎性管理等价格调节措施;资本项目可兑换水平较低的国家和地区，如土耳其、捷克、韩国等，较多采用额度限制等行政性措施。可见，资本项目开放需要配合更加灵活、有效的资本管理工具。2015 年9月，为了完善宏观审慎管理框架、防范宏观金融风险，央行开始对开展远期售汇业务的金融机构收取20%的外汇风险准备金，这是针对跨境资本流动实施宏观审慎监管的尝试。
第三，开始构建对短期资本流动严密的监测管理与风险预警体系。对跨境资本流动进行宏观审慎监管的前提是对可能引发金融危机的风险来源加以识别与度量。监测体系应该包括反映国内外宏观经济走势、跨境资本流动趋势、与贸易和直接投资相关的国际支付趋势、中国外债期限结构与偿付能力等相关指标。更进一步，还需要确定监测指标与系统性风险发生的相关性，从而实现对跨境资本流动引发系统性风险的可能性进行预测。在此基础上，未来需要完善应对跨境资本过度流入和集中流出的应急预案。
(巴曙松，香港交易所首席中国经济学家，中国银行业协会首席经济学家;郑子龙，南开大学金融学院博士生)
