目前，中国整体的投资回报率较11年前下降了10个百分点。数据显示，2005年投国家资回报率是18%，即投资100元，对GDP的拉动效果是18元，而现在仅能拉动8元。与之相对，增量资本产出率在上升，从1990年-2010年间平均增量资本产出率的3.4%，上升至近年的5.4%，截至2015年已经接近6%，这一数字代表着每个单位GDP所需的资本量在过去十几年里增长了60%。
撇开宏观经济，站在企业的视角来看一下这个问题背后的原因。
在会计里有一个普世的分析方法被称之为杜邦分析法。其中，投资回报率即投入产出比在企业中被称之为净资产收益率ROE。根据杜邦分析法，将ROE分解成三部分，ROE=净利率*周转率*权益乘数。其中净利率的反映企业成本控制水平，资产周转率代表着资产使用效率，而权益乘数则反映财务杠杆的运用。由此可发现，资本回报率由三个因素决定即成本、效益和杠杆。因此从该角度想要提高投资回报率就要降成本、增效益、加杠杆。
中欧-世界银行中国普惠金融中心主任芮萌指出，从上述三个因素可以发现，中国过去七、八年中，投资回报率下滑首要原因是成本上升，即核心成本劳动力成本的上升。
“作为世界第一大制造国，如今中国的制造已经不再便宜。”芮萌表示，在过去10年中，劳动力平均工资持续上涨，到2015年已经上涨至平均5.5万元，与之相伴的是，人民币的汇率相对于美元升值了30%，而发展中国家货币汇率相对美元却下跌了30%。劳动力成本上升的背后映射着中国人口结构的变化，人口红利正在消失，早在2009年中国劳动力人口占总人口的比重就已经开始下滑。
对应净资产收益率公式中的第二个因素，成本上升之外的第二个导致投资回报率下降的因素则是产能过剩。“衡量一个行业产能过剩的标准是其设备使用效率。”芮萌对《第一财经日报》记者表示，目前世界范围内设备使用效率的平均水平是75%，而中国已经从80年代初期资产产能利用率接近100%下滑至今天的60%。现实是，任何一个行业，产能利用率低于75%低于都被称之为产能过剩行业。
如何解决?从杜邦分析法来看，最简单的方法即增加杠杆，而这也是过去中国十几年增长的秘诀。数据显示，2002年到2015年，全社会信贷总额占GDP比重从150%上升到了250%，同时全社会信贷总额从不到20万亿增长到了当前的150万亿。
由此部分西方学者根据“5-30法则”判断未来中国经济将硬着陆，即过去5年，一个国家社会的负债占GDP比重超过30%将会在不久的将来发生大规模的系统性风险。这一法则在泰国、日本、墨西哥、西班牙等国家身上一一印证，而中国则成为唯一的例外，从2008年至今的五年中，中国负债占GDP比重依然超过30%但是并没有出现系统性风险。
企业融资为主体、高储蓄率以及合理的外汇结构三大因素让中国成为了这唯一的例外。
全社会信贷的流出口共有三个，分别是居民、政府以及企业。“目前，中国居民负债率仅30%左右，政府借债占GDP比重也仅在20%左右，相比日本的242%、美国的100%，处于较低的水平线。”芮萌称，因此可以发现，中国高负债流出的主要方向为企业。
中国企业的融资特征决定了企业负债的高比例。融资渠道可以分为以公司发行债券、股票为主要途径的直接融资和向银行借款的间接融资两种方式。目前，中国企业融资结构为间接融资占据社会融资比重的87%，仅有13%来自于直接融资。
芮萌指出，当前想要解决这一问题，短期内去杠杆或无法实现，只有调整负债结构。基于此，2016年年初，周小川曾提出增加家庭负债，调整整个社会负债结构。
社会融资结构之外，系统性风险并不会发生在中国的另一个原因在于中国储蓄率处于高位，目前中国储蓄占GDP比重为50%，位居全球第一。此外，从配置资产角度可以发现，美国将资产大比例配置在股票市场，背后延伸的逻辑为经济下行导致股票下跌带来居民财富缩水进而停止消费，而中国的资产51%为储蓄，18.2%为银行理财，两种而相加将近70%，该类资产变现能力极快。
此外，中国被钉在“经济硬着陆”钉板上的另一个原因则是在2015年中国外汇储备相对值下降了5127亿美元，部分西方经济学家将这部分外汇归为热钱外逃。然而事实并非如此。
芮萌指出，下降的外汇储备详细拆解可分为六个部分。第一类为外债结构优化，这部分减少的外汇储备为3513亿美元;第二类为企业“走出去”，包括对外直接投资(ODI)和对外贷款，共计2353亿美元;第三类为“藏汇于民”即居民，即增加流动性金融资产，共计1733亿美元;第四类为个人购汇流出，即居民用于出过读书、旅游的外汇，近年境外游呈现高速增长态势。这部分外汇流出额约为1000亿美元左右。而真正热钱外流，即通过货物贸易途径导致外汇量减少的体量仅为1300亿美元。这与2016年7月7日，央行公布的6月末中国外汇储备为3.2亿美元相比仅仅是很小的一部分。
由此，根据杜邦分析法，宏观经济调整的三个核心因素即成本、效益和杠杆。
在供给侧改革的方向下实施三去一降一补。首先要减低劳动力成本，当工资持续上调并无回调可能下，唯有增加供给，即放开二胎，同时简政放权、进行户籍制度改革。去成本之外，去库存和产能的路径包括城镇化、一带一路以及区域化发展。
最后是去杠杆。“我们不能去杠杆，一旦去杠杆会出现经济硬着陆。当前，很多企业用新债还旧债，一旦银行停止借新债，旧债就无法偿还。”芮萌对《第一财经日报》记者表示，去杠杆的唯一路径就是降低企业融资成本。通过包括利率市场化、人民币国际化等路径深化金融改革，让企业从依赖间接融资转向直接融资，从而实现融资渠道多元化。
