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本期《首席对策》专访的是：瑞银证券中国首席策略分析师 高挺。
高挺先生主要负责A股策略研究。他专注于中国市场宏观经济研究和投资，经验丰富。在此之前，他于2010年8月加入瑞银证券，担任财富管理研究部主管兼首席中国投资策略师。他的研究范围包括中国本地市场资产配置策略、市场展望、A股股票行业策略等，同时负责瑞银证券财富管理研究部的管理。
高挺曾任职于中国国际金融有限公司(CICC)，先后担任经济学家和首席A股策略师。高挺在2008年被《新财富》杂志评选为年度最佳中国股票策略师。1998年到2005年间，高挺担任美国密苏里大学的助理教授，在2005年间，亦曾以教授身份，短暂地任教于新加坡国立大学。1996年高挺曾于美联储国际金融部作夏季访问学者。
今年货币政策中性偏紧，加之监管力度加强，可能造成广义信贷的收紧。而信贷环境变化对实体经济的影响会有一定的滞后。尽管年初至今以蓝筹为主的沪深300指数上涨8.04%，但A股整体(万得全指)却表现不佳，72%A股股票下跌，市场风险偏好低迷。
考虑到下半年笼罩在经济增长上的迷雾仍未消散，市场对确定性的追逐逻辑大概率将得到延续，但投资主线预计将从“漂亮50”开始向估值低的蓝筹和优质成长股扩散。
高挺在《首席对策》中表示：在A股投资者对金融监管带来的短期流动性压力已有较多心理准备，而对未来经济走势关注似乎不足。在下半年流动性总体偏紧之下，投资者对经济和上市公司业绩或将更为敏感。与信贷关联度较高的房地产和其他投资活动有可能受到负面影响。作为去年下半年经济上行主要驱动力，房地产同时面临调控政策逐渐收紧的压力。同时，PPI增速快速下滑，应对下半年增长可能面临的风险对强周期的房地产和材料板块维持谨慎，建议投资者在组合上增加一些防御性。
对于A股市场的走势，高挺认为：走势更多还是取决于未来一段时间国内投资者怎样看待经济运行情况和市场流动性，MSCI的纳入应该不是主导整体A股走势的因素。
目前中国经济仍处于转型过程中，中小企业正进行结构性调整，真正的投资机会出现在局部行业，长期来看则聚焦于消费、保险、电力及估值低的蓝筹，海外投资者较为关注大盘股、消费类和科技类，其偏好受此次纳入MSCI影响不大。
以下为访谈实录：
一财 李策：您在近期的策略报告中提到，“A股投资者对金融监管带来的短期流动性压力已有较多心理准备，而对未来经济走势关注似乎不足。”您认为下半年，投资者应该重点关注经济变化的哪些层面?您如何预测下半年A股的盈利增速和市场的风险偏好?
首席 高挺：经济的走势，我觉得现在越来越多的投资者已经形成一个共识，就是经济会有一定的放缓，所以大家都说下半年经济有一定的压力，这个共识已经形成，所以更大的争议点应该是说到底放缓多少，这里面我们还是担心，尤其是走到今年四季度的时候，房地产的压力会比较大一些，房地产是一个去年把经济拉动起来的主要因素，因为去年整个房地产投资的增加，相对前年是高出不少。在这个之上，对各种材料类，比如说钢铁、建材等等，其实推动都非常强。在这个基础上，如果我们从去年前三季度6.7的GDP增长，到四季度6.8，一季度6.9，这个抬升过程主要是房地产推动或者是房地产推动已经起到很大作用，房地产放缓会带来经济层面的下行。我觉得这是一个可能大家关注不是特别多的，主要的原因是很多人觉得这次有点不一样，我们说三四线确实表现不错，从过去我们楼市的表现来看，一线、二线、三线其实比较同步，这一次好像一线下来的比较快，二线滞后一些，三线还不错，但是现在看到的情况，三四线其实去库存也去了很多。第二个，现在各种各样的限购政策逐渐逐渐的都蔓延到三四线了，我觉得压力还会逐渐显出来。所以我们说投资者关注不够多，尤其是下半年四季度带来的下行压力。全年我们预测是12%，二季度看过去应该也是一个不错的增长速度，现在的数据我们看到有些放缓，我们看到工业增加值，但是其实都还蛮高的，去年二季度又是一个低基数，所以整体来说，一二季度的盈利增速都比较高，这样的话，如果我们判断全年12是一个对的预测的话，下半年有可能在某个季度增速会是低单位数的增速，比如说0-5之间，这是一个放缓的程度。
一财 李策：A股纳入MSCI新兴市场指数之后，从短期、中期、长期来看分别会对股市场带来哪些影响?有哪些结构性利好?
首席 高挺：短期来看，实际的资金流入应该是很小的，直接短期的影响，更多可能是在心理上，因为这还是迈出一步，不管怎么样，没有纳入和纳入还是差很多。第二个，我觉得纳入的股票个数也会增加，全是大盘股，没有在H股那边上市，就是两地挂牌的公司都不算在里头，但是这以后都会变，一个就是它比例可能提高，第二个就是个数可能增加，所以以后A股在MSCI中国里的占比会逐渐增加，所以这个角度来说，未来资金的流入更大一些。第三个，我觉得非常重要的就是说它带来的影响是，一旦进到这些指数里头，国际投资者对A股的关注程度就会提高，国际投资者参与度越来越多的时候，A股和国际股市的接轨程度就要逐渐提高，因为双方都有需求，第一个，我们希望引进海外投资者机构投资，第二个，海外投资者到这边来希望看到一些变化。所以这些从机制上的推动也会增强。
一财 李策：从A股市场来看的话，下半年您认为这个市场相对是略微乐观的，乐观的逻辑在哪里，然后聚焦于行业，哪些行业是我们值得关注的?
首席 高挺：我觉得是略微乐观一些，不是非常乐观，总体来说，今年A股有很多的挑战，比如说监管，未来一段时间盈利增长有压力，但是A股整体表现的偏弱，比如说我们比H股，或者说MSCI中国，它们上涨了20%，如果我们看看上证指数基本上没怎么涨，有一些担忧也都反映在市场的表现上，这些担忧就是现在市场不涨。从结构上来说就更明显了，几乎有70%的股票今年是下跌的，还是反映了市场比较悲观的或者是偏悲观的情绪。我觉得即使我们说到经济放缓也好，未来监管虽然说强度会提高，但是它可能力度还是会在那儿，这个市场我们都消化的比较多，如果稍微有一些监管的微调，使得大家觉得这个强度确实见顶了，或者说经济的下滑还是逐渐放缓的过程，而不是说一个比较急的，还会有一些上涨空间。这个机会在哪儿?先说需要回避哪些，非常重要的就是我担心的经济增长、下滑，或者带来盈利下滑之下，这个市场没有太多的预期，反倒是对监管说的特别多，经济放缓的压力在哪儿?房地产是第一个，第二个就是我们说的金融市场的监管，包括对地方政府的融资的监管，可能会影响到未来基建的投资，这两块，一个房地产投资，一个基建投资，其实在我们整个固定资产投资里面占比是很大的，加起来接近50%。所以它对投资的一些需求，包括建材，包括工程机械，可能都会有一些压力，放缓，因为之前很好，前两个季度非常强，再到放缓，所以这些我会担心一点。反倒是偏向消费的一些，或者说是之前因为增长不错，有压力的，比如我们说电力，煤价去年涨了很多，不但是需求的问题，还有供应侧的因素，现在增长放缓了，这些材料价格可能会下来，电力公司可能就会不错。比如说大家都很担心现在监管之下，债券收益也涨了，银行间的资金成本也增加，但是从保险公司的角度来说，大部分的资产投债券，债券的收益率上升对他们来说就是一个投资回报的上升，所以他们可能是受益趋势其中的一些行业。我觉得像保险，像电力;因为流动性偏紧确实需要看一些估值，估值比较低的一些蓝筹应该都还不错。
一财 李策：A股投资者偏好小盘股，喜欢短线投机，关于二线蓝筹的行情您怎么看?
首席 高挺：其实是这样，我觉得今年表现非常好，比如说白酒，或者是家电，有些涨了非常多，确实需要关注一下估值是不是贵了，但是如果说小盘股的话，因为原来大家就说它估值太高，它表现的比较差，比如我们说今年创业板跌了10%，但是它估值还是有四五十倍的。所以在一个市场情绪不能够有明显改善的时候，你从60到50，50到45，大家都还会觉得贵。所以这个之下，我觉得本身小盘股压力会比较大，中盘蓝筹、二线蓝筹，我觉得这个区分不是特别重要，更多的是说小盘股，因为本身今年流动性偏紧，所以流动性不好的一些股票，它风险就高，因为每天成交比较少，一旦有一单抛出来的话，你这个股票可能就跌的很多，又没有人接。所以今年流动性偏差的时候，尤其是流动性比较差的一些股票风险更大一点。剩下的就是风险偏好偏低，大家为什么在某些股票里有信心?可能还是因为它本身就比较便宜，可能是因为大家觉得它未来增长还不错，能够支撑它。所以这时候确实需要看增长。
一财 李策：今年的金融工作重点是去杠杆和金融监管，您认为下半年金融监管的力度是否还将持续?最近公布的宏观数据体现经济活动增速放缓并呈下行趋势，您认为这是否会造成金融去杠杆政策和流动性紧缩状况的逆转?
首席 高挺：监管的力度肯定还是在的，但是强度在我们看到4、5月那段时间非常高之后，大概趋向一个平稳。我觉得下半年的增长压力可能会出来，通常政策是在增长和防风险这两边找平衡，如果是增长的压力多，可能政策会往那个方向倾斜，不一定是说监管就要放松了，而是说有一些保增长的措施可能需要逐渐提上议程来，比如经济下滑比较多，我们有很多很多的基建项目，PPP等等，这些是不是可以加大力度，我觉得那个可能要走到今年后端，确实看到经济比较明显下滑的时候才会出来。我们看到现在的政策里边，从我们去年的经济工作会议开始，稳定性是一个非常重要的，稳定性里面就说到要处理金融体系中的一些风险点。其实前段时间的监管都是朝这个方向走的，监管加强之下，自然对一些影子银行，各种各样的活动就形成一些限制，广义信贷增速可能会慢一些，我觉得是在一个增长和处理风险两个中间找一个平衡，所以下半年确实经济要放缓，可能会有一些微调，我觉得微调的可能性完全存在，但是说是不是一个方向性的变化，原来货币政策偏紧，未来就开始放松，我觉得那个可能性不大，更多的是一个微调。
一财 李策：提到监管，“一行三会”中证监会率先强调“不得从事让渡管理责任的通道业务”。您认为通道业务的终结将对资本市场现有格局产生怎样的冲击?
首席 高挺：我觉得不是特别大，通道实际上是一个很广义的东西，通道资金，如果它到股市、债市，可能不是主要的，有些是到非标，非标这块流动性本身就是比较差的，所以才叫非标转化的工具。非标要处理的话实际上需要比较长的时间，我觉得更多的是在现在对通道业务进行限制以后，这些业务会逐渐收敛。我倒不是特别担心，因为我们说到股市、债市，我觉得债市和股市首先是一个市场交易的系统，大多数资金进去都是比较正常的进去，不需要有很多通道再往里走，所以那块的影响会小。
一财 李策：我们看到，5月财新中国制造业采购经理人指数(PMI)，已经连续第三个月回落，去年7月以来首次落入收缩区间。您认为这一指标是否会确认经济下行趋势?如果经济下行趋势确认，金融去杠杆政策和流动性紧缩状况是否会逆转?
首席 高挺：从我们看到的数据，我自己的判断是基本上一季度增速的顶点了，短期的顶点，所以应该说是确认了，现在只是说越来越多未来的数据，比如说月度的数据来评估放缓的程度。在我们判断，比如说A股上市公司的盈利，这个非常重要，因为前一段时间A股整体还是有不少从盈利方面来的支撑，虽然说大家对监管、对流动性很多担心，但是比如说大指数，我们说的沪深300的蓝筹指数其实还是比较坚挺。今年盈利怎么样?我们觉得全年盈利大约是12%的增长，一季度已经有20%的增长，一季度非金融股票，或者这些非金融上市公司，50%多是非常强劲的，如果全年按照我们的判断只有12%的话，前面有那么高的话，后面的增速会放缓比较厉害。我觉得它会从增长的角度给市场带来一定的压力，但不是说这个指数一定要跌，因为还有很多方面的因素在影响市场，比如说上半年在经济数据很好，盈利数据也很不错的情况下，其实制约股市表现的更多的是对流动性的担心，对监管等等。那么接下去如果这方面有一些微调，也可能是市场的信心得到一定的恢复。所以感觉上，增长带来的压力会逐渐增强，我觉得指数可能是一个区间震荡，但是从板块等等，我觉得还是有些机会。
一财 李策：我们结合全球市场，您认为现在投资的话，是不是投资OECD的市场比新兴市场更有投资价值?怎么看待全球市场方面的投资标的，做一个资产配置的展望。
首席 高挺：应该这么说，今年是全球经济复苏的一年，当然我们说中国的经济接下去有一定放缓的压力，但是全球经济复苏，其实它对股市是一个比较正面的环境，大家经济都向好，向好之下盈利增长都不错，所以现在全球配置的可能更大的关注点是说是不是这些股票都太贵了。我觉得现在确实在一些国家里，估值比较高，看过去，你刚刚说OECD，其实我觉得欧洲的股票，因为它前几年表现的偏弱一些，经济确实企稳，盈利开始复苏，也是非常最近的事，那块可能会表现的不错，尤其是这段时间我们也看到其实资金流向欧洲市场也不错，也是挺多的。新兴市场这块，至少从去年后端到现在，也是许多的流入，所以我们港股也受益不少，但是这个东西，未来能不能持续还是个疑问，因为有不少新兴市场在去年到现在大幅上涨当中，看过去估值也不便宜了。所以资金可能会向这些估值相对合理一些的，但是增长趋势还会比较明显的国家走，但总体来说，你要问我股市是不是一个资产配置，今年还是不错的，就是股票作为一类资产的话，我觉得今年应该还是不错。
