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编者按
1993～1999年，A股市场上市公司快速扩容，证券监管体系基本定型。然而，市场基础并不牢靠，上市公司整体素质较差，投资者队伍不成熟，缺乏监管经验等，共同造就了一个政策市，过度投机、大起大落、行政干预如影随形。
＝＝＝本文导读＝＝＝
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政策市：干预与暴涨暴跌同行
不过，随着发行机制的逐步确立，市场化重组的出现，《证券法》诞生……股市市场化改革终于蹒跚起步。
政府要不要干预市场？哪些事情要管，哪些事情不该管？中国证监会首任主席刘鸿儒给自己提的这些问题，发端于《人民日报》1996年和1999年两篇直接针对股市的评论员文章，一篇旨在打压市场，另一篇试图维护市场稳定。
“上世纪90年代，股市就那么几家上市公司，市值不到现在的零头，这么小的市场，一有风吹草动马上就会有很大的反应。”燕京华侨大学校长华生近日对《第一财经日报》记者说。
直到今天，中国股市的波动程度仍然明显高于海外其他市场，以至于一些国际对冲基金在投资中国时，往往比投资成熟市场更为小心。然而在所有影响中国股市的复杂因素中，政策因素始终占有着相当重要的地位。
第一次股灾与失败的托市
深圳的冬天是温暖的，但1990年的那个冬天对于新生的股市而言却冰冷异常，深市这一年11月开始的连续下跌，逐渐演变成一场不折不扣的微型股灾。尽管当时深市只有5只股票，但这也足以让缺乏经验的深圳市政府管理层倍感紧张。
当年12月中旬，深市每天以5％的跌停板速度连续下挫，日成交金额从上千万元萎缩至30多万元，黑市交易无影无踪，而证券公司也是门可罗雀。面对如此跌势，12月13日深圳市政府把每天5%的跌停板改为2%，然而依然无济于事。
1990年最后10天，股价平均下跌10.74%，股票市值损失达6.4亿元。12月下旬，深圳市市长郑良玉、主管金融工作的副市长张鸿义，以及市证券市场领导小组负责人，相继在公开场合发表对股市前景的信心，指出悲观情绪没有根据。
1991年元旦之后，市场稍有起色，但反弹行情并没有持续多久，5只股票很快又连续跌停。1月12日，5只股票中有2只没跌，是因为其全天没有成交，连撞跌停的机会都不给。这一次托市没有成功，却已折射出政府干预股市的种种弊端。
沪深交易所建立之后，全国性证券市场和监管体系初步形成，但是这种管股市涨跌的思维惯性却并没有停止。刘鸿儒在他编著的《突破——中国资本市场发展之路》中说，在成立初期，证监会相当大的精力用在解决股市低迷的问题上。
“评论员”干预市场
1994年，为了抑制严重的通货膨胀，中国政府实行全面从紧的宏观调控政策。受此影响，股指一路下滑，创出两年来的新低。在这样的背景下，证监会开始针对股市进行干预。当年7月30日，证监会发布三大救市政策，其中包括年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围等。
但这三大措施出台后，具体的实施办法却久未落地。投资者开始对政策的稳定性、连贯性和权威性产生怀疑。从8月底到10月初，市场大幅震荡，时而巨幅上扬，时而快速超跌。政府的救市措施并没有起到很好的效果。然而短短2年后，管理层又转而为股市的过度狂热担忧。
1996年，从4月到 12月，上证指数涨幅达到120%，深证指数涨幅达到340%，市场投机气氛十分浓厚。在这期间，监管层从10月起连续发布了后来被称为“十二道金牌”的调控政策，其中包括规范上市公司行为、制定证券交易所管理办法、坚决制止股票发行中的透支行为等。但是，两市股指依旧一路上涨，行政干预又一次失效。
当年12月16日，《人民日报》头版发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》。文章称，最近一个时期股市的暴涨是不正常和非理性的。各地方、各部门不能自行其是干预股市，要与中央保持一致，自觉维护全国集中统一的证券市场管理体制。
文章引起市场强烈震动，当天沪深两市几乎全面跌停。时任证监会主席周道炯后来对媒体披露，是中国证监会组织了这篇文章，经国务院会议讨论，以《人民日报》特约评论员的名义发表的。
此后的两年中，尽管中国经济基本面良好，香港回归后也经受住了亚洲金融危机的冲击，但股市却毫无起色。直到1999年，证监会酝酿了一份推进证券市场发展的文件，著名的“5·19”行情由此展开。
“信心比人民币和黄金更重要，但是你这个信心来自于大家认为能够带来资金的这么一些政策措施……政策对股市的影响是巨大无比的。”时任证监会研究信息部副主任的林义相对第一财经频道记者说。
市场化改革起步
《人民日报》发表上述两篇评论员文章的时候，刘鸿儒已经不在证监会工作。但他还是进行了思考，并且得出了这样的结论：能由市场通过自身发展解决的，政府就不要直接去干预。发行价由市场决定，二级市场也应该按照市场规律运作。政府监管部门的主要任务是完善法规和各项制度，提供良好的市场环境。
政府要不要干预市场，这在学术界是个长期争论的话题，即使在美国这样的成熟市场，政府对市场也从未完全放任。在中国，政府对市场的过多干预还有一个基本原因：市场化改革并非仅仅就证券市场而言，从国有企业到金融系统，方方面面都需要从计划经济向市场经济过渡。作为经济改革的一部分，资本市场不可能脱离现实约束，一步到位地成为完全由市场机制主导的交易场所。
尽管步履艰难，市场化改革还是蹒跚起步。深圳“8·10”事件后，新成立的证监会吸取教训，在青岛啤酒A股的发行过程中采用了国际通用的预缴现金的方式，体现了公开透明的原则。
证券市场自身也在悄然进化，在政府的有形之手不能到达的地方，无形之手从微观层面改变着上市公司的面貌。1998年北大举牌延中实业，通过完全的市场化手段将其重组为方正科技，因而留下一段佳话。
在发行机制方面，以省区划分的额度制和审批制，逐渐过渡到审核制，市场中介的力量得以发挥。此外，1998年第一批基金公司成立，由此引入了专业的机构投资者。
到了1999年，《证券法》诞生。在动荡曲折的上世纪90年代，证券市场的制度基础逐渐完备，为解决市场化道路上的最大障碍——国有股、法人股的流通问题奠定了基础。
回顾证券市场20年之“券商凶猛”
管金生、阚治东和张国庆三人，是早期证券行业的领军人物。不过，到现在仍然活跃在证券市场的，只剩下为人谦和、行事谨慎的阚治东了，管、张二位“教 父”则早已淡出了公众视野。
上世纪90年代，管金生的万国证券和张国庆的君安证券分别活跃于上下两个“半场”。与同期多数脱胎自银行系统的证券公司不同，万国证券和君安证券有 更多的“产业资本”血统。
银行系券商虽然在银证信用交易方面有天时、地利，但1993年银证脱钩，资金命脉被一刀斩断，银行系券商“凶猛”程度便大为减弱。相比之下，万国和 君安没有银行羽翼的庇护，但更少有管束，在缺乏规范的证券市场中，冒险是他们的性格，眼光是他们的禀赋，而操纵则是习以为常的手段。
万国证券由上海十个企业集团出资组建，以上海信托为主体，以企业为依托，与工行系统的申银证券一起堪称双雄。但是与申银证券当家阚治东不同的是，管 金生是个天生的冒险家。他的冒险精神成就了万国证券，也让万国在“3·27”国债事件中瞬间瓦解。
自1994年开始中国股市步入低迷期，大量资金流向了比股市更加年轻的期货市场。按理说，国债期货存在理论上的顶部，不可能无止境地往上涨。但自财 政部宣布对已发行的无保值补贴的部分券种实行保值补贴后，市场上围绕期货品种到期后保值贴补率的高低展开了一轮轮的多空大搏杀。
对阵的双方是以万国证券为首的空方和以中经开为核心的多方阵营。管金生对国债贴息有自己的判断，认为贴息不符合当时的实际财政状况，因此大开空仓， 甚至违规借用其他公司的席位，持仓远远超过规定的上限。
随着1995年交割日期的临近，多方在2月份大举进攻，把这一国债品种的价格炒成了天价，手上有200万口空仓的管金生被逼到了绝境，无论是否平 仓，万国证券都注定垮台。
“3·27”国债事件后，万国证券并入申银证券，成立了后来的申银万国，而国债期货也从此关停。
管金生没能走太远，而他的经历折射出早期证券公司极不规范的一面，这一顽疾最终在世纪之交酿成了全行业性的风险。不过在这之前，还有另一家券商同样 以自己的倾覆发出过警告，这就是张国庆执掌的君安证券。
君安证券有限公司1992年10月成立时，注册资本仅1.08亿元，由原任中国人民银行深圳分行证管处处长的张国庆来执掌帅印。他上任后很快提拔了 杨骏作为公司总裁。后来原股东退出，君安证券事实上成了张国庆的“一言堂”。
到1997年底，仅5年时间，公司资产由注册时的1.08亿壮大到总资产170多亿、净资产10多亿，在全国拥有的证券营业部超过60家，成为与华 夏、南方、申银万国、国泰齐名的国内五大证券公司之一。1996~1997年的大牛市中，君安在四川长虹上大获全胜，斩获利润40多个亿。
此后，张国庆在市场上的操纵行为更加无所忌惮，在内部的会议上，他经常公开谈论要坐哪只股票的庄。但是每每违规违纪，却又只有不痛不痒的惩戒，张国 庆胆子越来越大，终于翻了船。
君安在成立之初共有5家股东，都是国有企业。后来有几家退股，到1996年11月，只剩下两家股东：深圳新长英投资发展公司和深圳泰东实业公司。新 长英的法人代表是张国庆，而泰东的法人代表则是杨骏。
1998年9月，国家审计署对君安的审计结束，事实真相浮出水面。张国庆等人调用一笔君安的账外收入注册了一家自己的公司，用这家公司来大量获得君 安股权。这笔“账外违法经营隐瞒转移收入”高达12.3亿元，张国庆用其中的5.2亿元获取了君安77%的权益。如此一来，君安事实上成了张国庆自己的公 司。
1998年9月，张国庆以虚假注资和非法套汇等罪名被判刑4年。而君安证券此时也因大笔债权无法收回，最后与国泰证券合并成一家新的券商。阚治东：南方证券原本能救活
上世纪90年代后期到本世纪初是证券市场惊心动魄的一段时期，其间经历国债“3·27”风波，万国证券倒闭等事件，直至证券公司风险集中爆发，行业 进入到“拨乱反正”的监管期。
申银万国原老总阚治东亲历了多个重要时刻，并两度卷入其中，险些遭遇牢狱之灾，被称为“悲情英雄”。回望往事，面对登门拜访的《第一财经日报》记 者，阚治东依旧唏嘘不已。
第一财经日报：由于“3·27”国债期货事件，1996年申银和万国合并，这个事情应该算是你主力撮合的吧？现在来看合并的效果如何？
阚治东：是这样。如果没有我的建议，也没人敢提。
我始终认为，申万合并是成功的。如果不是合并，万国就不存在了，申银也没有今天这样的状况。申银万国能够坚持到今天，尽管坎坎坷坷，也是合并打下的 基础。
日报：1997年申银万国因为卷入沪深金融中心之争，你被迫离开证券业，五年后重返证券业，你在书里说“就像一个思家的游子”，尽管深创投做得很成 功，但对于证券业还是更加难以割舍。
阚治东：离开申万肯定不是我的本意，当时感觉证券业刚刚起步，还有很多事情可以做。很多人问我，老阚，当初如果你继续当申万的总裁，今天会怎么样？ 我也不知道会怎样，但我就不相信，今天最大的证券公司变成海通，变成中信了。我也不相信，这么多证券公司上市，我们还没上市。因为早年股份制什么的，我们 都走在最前面，所以感觉真的很多事情可以做。
日报：之后你再次回到证券业，来到南方证券，是因为对这个行业太有感情了，以至于没有评估过当时的风险？
阚治东：我知道风险，但我从没想过后来是这种情况。
南方这么一个庞大的机构，谁有办法把这个问题给搞清楚呢？它脑袋上有个严管的帽子，套在身上，好多业务受限制。把这个帽子摘了我还能想点办法。组织 上当时承诺给我资金，抽调干部来帮我，但实际上最后没有给过一分钱，没有改过一丝政策，却给予了一道又一道的监管令和“催命符”。如果按照他们之前所承诺 的那样做，南方是救得活的。
当然，南方当年真正的问题就是流动资金短缺。但当年哪一家证券公司不是这样呢，都是发生在这个时间段上。南方当时主要是实业这一块的巨大窟窿始终没 有填补。政府就感觉它是个烂掉的梨子，不挖掉可能会有什么害处。
日报：跟我们描述评价一下当时整个证券业的情况。
阚治东：2002年南方证券出问题的时候，整个证券业是全面亏损，没有一家证券公司是好的。中信证券当年上市，我们都还说，小心不要成为翻牌公司 哦。
A股一直是政策市，操纵不好，令股市进入了熊市。当时整个交易量萎缩，交投不活跃，发行新股处于半停顿状态。券商任何业务都无法正常做，有些公司在 大牛市做的自营和代客理财业务，到了连续下跌的熊市以后，由于风控没做好，本身面临巨大的隐性亏损。
日报：其他一些证券业的功臣猛人，近况如何？
阚治东：汤仁荣我们前段时间见过。联办搞二十周年庆典活动的时候，汤仁荣、尉文渊和我三个人去了。汤仁荣做了一个散热器项目，他是大股东。但之前没 有管理，几年没有成效，现在他决定亲自去管了。这个项目我早年在深创投的时候还去考察过。
老管联系不多。感觉老管好像彻底变了，还缓不过来，现在比较低调。回顾股市20年：“5·19”行情开启科网热潮
在中国股市20年的沉浮中，许多曾称雄一时的英豪在熊市中灰飞烟灭，又有数不清的平民百姓因为一轮大牛市甚至某一波行情尝到甜头而涌入股市。11年 前，让欧阳玉放下银行这个“铁饭碗”进入证券市场的正是1999年的“5·19”行情。
1999年5月，欧阳玉在广东梅州的一家银行上班三年了。干金融而近股市，欧阳玉此时已经有了两年股龄，但一直属于玩票性质，也一直没有想到自己的 人生要和股票结下更深缘分。
此时的A股市场已经经历了近两年的低迷，沪指较两年前的高位下跌了40%，成交并不活跃。此时的宏观经济也并不乐观，尤其是外贸还处于1998年亚 洲经济危机后的缓慢恢复过程中。总之，这是一个让股民失落的“疲市”，但似乎又在寂静中储备着爆发的能量。
欧阳玉清晰地记得1999年“5·19”行情发动的当天，上午股市还相当平静，午盘后市场突然转向，大量涌入的场外资金不断推高指数，成交量明显放 大，此后3天，市场量能梯次推进，从75亿元到102亿元，再到145亿元。在这一波行情中，科技网络股率先飙升，此后高科技股、银行股、绩优蓝筹股等相 继轮流上涨。
关于这轮“5·19”行情的起因，最根本的还是政策因素，当年证监会向国务院提交的“改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠 道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点” 等项政策建议获得批准。
在这一波轰轰烈烈的飙涨行情中，在30个交易日内大盘上涨了68%，半数以上个股涨幅超过一倍。欧阳玉吞到了 “鱼头”，持有的深桑达（000032.SZ）、上海梅林（600073.SH）在10多天里翻了一倍多；幸运的是欧阳玉还尝到了“鱼尾”，在行情结束 时，欧阳玉精准地在第二个涨停板上卖出了封闭式基金。短短一个半月，大赚了20多万元，相当于四五年的工资收入。尝到大甜头的欧阳玉鼓起勇气放下“铁饭 碗”，来到深圳成为证券分析师。
作为最早一代股民的任维杰同样对“5·19”行情记忆颇深。受港股市场影响，他较早地买入了网络股。这些股票在这波行情里成为最大的赢家。在 “5·19”行情结束后的两年多里，科技网络股依然是最热门的股票。许多上市公司比如海虹控股（000503.SZ）沾上电子商务概念后马上“炒翻了 天”；卖水的公司上海梅林，自从戴上“网上卖水”的帽子后股价立马“青云直上”……作为“网股迷” 的他一度雄心勃勃，还以为胜过了巴菲特。到了2001年随着科网股泡沫破灭，他差点“翻了船”，呛了几口水。曾经沧海难为水，任维杰对如今的新能源概念股 热潮“很不感冒”。任维杰称：“互联网产业最终成为万亿级产业，可当年的上市公司谁在网络业务中赚到了大钱。如今赚到大钱的百度、腾讯都是后来冒出的公 司。方向未明的新能源产业，最终又有几家公司能够胜出，如今喧闹而被爆炒的公司，大多只是在探路，很有可能又是一场空。最终赚大钱的还是后来居上的。”
