红透华尔街

在2010年年初一家中国公司的上市准备会上，美国众达律师事务所（JONES DAY）合伙人谭敏亮遇到了曾经打过交道的澳洲律师Antony Dapiran。此前并不会讲中文的Dapiran一张嘴便吓了她一跳：居然一嘴流利的中文，甚至能用中文解释法务问题。

这和上一次中国概念股上市热潮的2000年相比，简直天壤之别。当时，谭敏亮刚从美国回到香港，参与一家国企在香港和美国同时上市的项目，她觉得那真是一场折磨：中国人和美国人坐在一张桌子上，每说一句话，就需要让双方翻译忙碌半天，这对于懂中文又懂英文的她来说，就好像“坐港龙航空的飞机”，同一个提示要用英文、粤语、普通话说三遍。

谭敏亮曾在剑桥、耶鲁、哥伦比亚等大学进修，在英国呆了三年，美国呆了九年，目前供职的美国众达律师事务所以商业诉讼闻名。众达在美国的业务量没有增长，中国就成了被寄予厚望的地方。美国的合伙人一在《华尔街日报》、《纽约时报》上读到中国项目相关新闻，就会语气热切地打电话来问询：众达有没有参与到项目中？据谭敏亮所知，在金融危机之后，除了两家外，美国所有的一流律所都在中国设立了分所。谭的美国律师朋友们都开始把学中文放进了日程，因为“中国公司实在是太有活力了”。

对于谭敏亮这样的美国执业律师来说，“活力”给她最大的刺激是大量中国公司赴美上市。金融危机压抑掉的上市需求正在爆发。2008年，赴美上市的中国企业有6家，2009年有12家。据投融资研究机构投中集团（ChinaVenture）的统计数据，2010年有42家中国公司赴美上市，占全美IPO数量的26.4%，是除了美国本土企业外最大的IPO来源地。虽然从股权融资、上市到上市后增发，谭都有操作，但近半年来，中国公司的美国IPO业务占到了她工作时间的2/3。“更多第三方进入中国，去游说国内的中小型公司赴美上市。”她说。

谭敏亮所说的“第三方”，除了律所外，还包括收费与美资律所相若的美资会计师事务所，以及按融资比例提成、收入远为丰厚的投资银行。而在与其他近十家外国律所的竞争中，众达最近半年拿到了5个中国公司赴美上市的案子，每个案子通常由谭敏亮这样的合伙人带领两名香港律师和一至两名美国律师完成，收费约为一百万美元，也就是六七百万人民币。

中国的确是个值得游说的地方。

2010年，郑健民换了新工作。这个说话语气不紧不慢的香港人投奔了一家美国中型投资银行—派杰（Piper Jaffary Co.）的亚洲分部，担任GIG组的执行董事，负责零售、消费品和工业增长的项目。。

新的办公椅还没坐热，郑健民就接到了纳斯达克和纽交所的电话，各向他推荐了几家有意在2010年上市的中国公司。这两家在金融危机期间新客户寥寥的交易所当然也自有目的：如果项目是纽交所介绍来的，投行总不好意思推荐企业去纳斯达克上市吧？让郑健民惊讶的是，两家交易所推荐来的项目中不少居然位于中部乃至西南地区—这说明两家交易所的代表们已经去到更偏远的地方抢项目。

纳斯达克全球副总裁Bob McCooey负责国际业务，但中国如今已经成了他的热点目的地。除北京、上海、广州外，这个美国人还去过很多其它城市，包括呼和浩特、郑州、西安等二三线城市。“去年在中国出差10周，中国的春节一过，我马上会再来。”McCooey对《第一财经周刊》说。

郑健民赶紧订了机票飞往内地，一家一家地了解这些公司的情况。

与他同组的另外两位执行董事和他们的董事总经理上司也频繁地参加各种宣讲、酒会、私人的高尔夫球或游艇派对，向认识多年的VC、PE和老客户打听新的业务机会。而年轻的银行家们则每天从各类数据库和行业报告中寻找符合海外上市资格的客户，任何时候都亮得像大中午的办公室里“cold calls”（陌生电话）之声此起彼伏。

甚至还在亏损的优酷网也被投行频频问候。创始人古永锵当时对投行的回复是，“还早还早，就不要见面了，不要浪费你们的时间”。当时，人们对2010年美国经济可能二次触底依然感到担忧，但鉴于中国GDP增长速度始终不下8%的“魔法”，市场的信心正在快速恢复。在上一波投资热进场的VC也普遍开始考虑收钱退出了。但最饥渴的还是那些受到金融危机影响而不得不搁置上市计划的中国公司。

德意志银行亚洲资本市场部董事总经理、TMT团队主管龙田渊早在四年前就开始了对搜房网的漫长“求婚”。但看上搜房网的不只是他。“在这个项目上，几乎你听说过的所有投行都是我们的竞争对手。”龙田渊说。

不论光景好不好，抢项目现实就是这样残酷。只要一家公司稍微释放出上市的意愿，嗅觉灵敏的银行家们便齐刷刷地出现在它的CEO、CFO面前，使尽浑身解数展示自己出价更高、经手的同行业企业IPO项目更多、跟美国的投资机构关系更铁并且更精于上市项目的概念包装……在一本揭秘世界顶级投行里人们工作状态的书《Monkey Business》中，有个描述这种竞争的专有名词: Beauty Contest（选美比赛）。“只不过他们身上穿的是庄重的黑色西装，而不是五颜六色的比基尼。”

最终选择哪个投行是一个混杂着专业能力和信任感的决定。对于律所和会计师事务所来说，假如没有跟企业形成长久的合作关系和互信，仅仅通过投行介绍，就难免在选美比赛中面对惨烈的竞争。据金杜律师事务所的证券部负责人杨晓蕾称，美国做这类项目律所由于不到十家，竞争程度还算温和，但跟金杜抢美股IPO生意的中国律所有二十多家，各家竞争的办法是降价，一般此类项目的中国律所收费在一两百万人民币，而选美时最低价能比最高价低上几十万甚至近百万人民币。不幸的是，通常律所八九成的项目都是从投行手里拿到。

银行家实际上有一个比抢单更重要的事情—预测窗口期。为了帮客户选择一个合适的上市时机，他们需要保持对宏观经济的敏感，同时尽可能多地接触投资人。由于美国证监会（SEC）禁止投行在招股书递交前披露重要信息，他们并不能直接对投资人说，“喂，伙计，我手里有一家经营××业务的中国公司即将IPO，连续×年增长300%，有兴趣买它的股票吗？”他们只能询问大致的投资意向，来判断市场开始变得乐观的“窗口期”何时到来。

2010年年初去找美国的投资人打探时，银行家听到的都是好消息：每个人都被金融危机憋坏了，每个人手里都攒了很多钱急着投资，每个人都看好GDP以8%的速度增长的中国，看好十几亿人口的大市场。这也许意味着投资人愿意掏钱买股票了，然而市场的心态难以捉摸，一切都只是猜测。“现在回过头来我们当然可以分析发生改变或者不发生改变的原因，但在那个时候，大家都是摸着石头过河。”摩根大通中国区CEO方方对《第一财经周刊》说。

“摸着石头过河”就是真的带着企业去路演，投资人是否真的下了单、愿意付多少钱，才能真正衡量市场状况。5月底，一批在二三月份关帐（一个完整财年结束）就马上进入上市审计阶段的公司通过了SEC的上市资格审批。认定窗口即将打开的银行家们紧接着进行了各自项目公开招股书的秘密递交和公开递交，多场路演一触即发。

结果却证明，之前投资人释放出的美意只是敷衍，在中国公司合力冲关之时，他们选择了捂紧钱袋。挪宝能源等多家企业在进行了预路演或者路演之后因达不到融资目标不得不取消马上上市的计划。选择港股IPO的公司则经历了比美股更严重的大溃败，5月到6月，就有14家公司折戟。

郑健民当时正带着派杰一个主承销的美股IPO项目，这个客户是山东的酒精制造商博润。前面的准备工作一切顺利，但就在进入公开递交环节后不久，美国那边却不断传来各种公司路演失败的消息，虽然其中一些偏工业的企业向来不在美国投资人看好的范围内，但投资人的信心在连续打击下越来越低迷，会使新兴产业公司的上市之路也变得困难重重。

郑健民犹豫了，他一度建议博润暂停上市，等待更好时机。但为了让风投尽早退出，博润依然希望按原计划上市。为了降低风险，郑健民与客户重新商定了一个略低的发行价，并减少了股本发行量，“先上市，等以后市场好了再做增发。”这个策略奏效了，6月11日，博润在纳斯达克上市。

德意志银行的龙田渊也用这种折中方式把海辉软件推上了市。海辉的软件外包业务是美国投资人熟悉的题材，而且拥有GE、微软等国际大客户，毛利润高，是个投行普遍看好的项目—因此德意志银行、花旗、瑞银三家大型投行愿意同时挤在这个项目里做承销商。据纳斯达克的信息显示，这个出售了20%股权的项目最终融资额不过7400万美元。

古永锵正是这时飞去香港和美国，开始拜会投资人。

这时的古永锵还没想好什么时候上市，但他列出了一份顶级投资机构名单，拜托高盛帮他约定拜访时间。古永锵没有直接问投资人是否有购买意向，而是询问对方怎么看优酷的优缺点，怎么比较优酷的现状和百度这类公司当年上市时的状况。在古永锵看来，在市场低谷时拜访的好处，是投资人不会一味捡好听的说，会比较愿意说出真实想法。

此时2010年已经过掉了3/4，只有15家中国公司成功在美国上市，其中融资额1亿美元级别的项目只有4个。投行方面，除高盛和摩根士丹利分别主承销了6个和4个项目（其中有2个项目为这两家投行联席主承销）之外，其他大投行的活跃程度还不如罗仕、派杰和Oppen Heimer等中小型投行。

到了9月中旬，形势再次发生了逆转。17日，搜房网登陆纽约证券交易所，并且异乎寻常的顺利。搜房网是美国的基金经理们夏日假期结束后第一家上市的公司。

起初，投行方面还受9月以前那种阴霾的影响，担心定价太高股票会卖不出去，而搜房网则希望定个高价保证大股东澳电顺利退出。但招股书公开递交之后，搜房网CEO莫天全在基金、私募等投资机构的朋友们就主动找上门来要求认购股票，预订的认购量几乎将配额占满。

为了吸引一定比例的短期持有者，保证上市后有活跃的交易，承销商高盛和德意志银行都坚持要做路演，但这时路演已经不同于9月以前那种艰难的推销，压力已经很轻。在做了香港、伦敦、洛杉矶和纽约四个城市的路演之后，莫天全看到超额认购达几十倍，便决定提前四天结束路演。最后搜房网IPO股票以定价区间的最高价发行。

美国投资人休完暑假，陆续归来，市场上关于美联储第二轮量化宽松货币政策将在一两个月内正式推出的消 息也越传越响亮。“主流观点已排除了市场出现二次衰退的可能，大量资金需要出口。而在第二季度末有所下降的中国GDP增幅也在这个时点回升，强劲的增长令美国投资人对这个新兴市场重拾信心，同时由于人民币的升值预期在股票之外还能带来一层汇率差产生的利润。”纽约证券交易所中国首席代表杨戈说。

总之，前面千呼万唤不出来的“窗口”在9月份忽然一下子就打开了。

古永锵就是这时决定加速上市的。夏天的那趟行程让他更确信优酷虽然还没有盈利，但已经可以上市，但他当时还认为2011年的第一季度应该是最适合的上市时机。10月之前，跟上市有关的事情他都甩给CFO去管，除了在上市启动会上露了一脸外，基本不在跟上市有关的大小会议中出现。从10月开始，上市成了他“日程表上高优先级的事项”，至于律所投行会计师们，“就是要多熬夜不睡觉啦”。

2010年前9个月，在美国IPO的中国公司数目是平均每月2家；从10月开始，每月IPO的公司数目达到8家。

优酷当然不是唯一在加速上市的一家。方方用两个词形容当时的情形，一个是“生死时速”，一个是“冰火两重天”。“各家的IPO定价水平差异很大，市场波动的厉害，有时一周甚至不到一周就是一个行情，使得对投行和公司的考验都空前严峻。”他说。

在众达事务所里，案子在大洋两岸昼夜不停轮转，24小时都有律师在推进。众达在美国的律师负责跟SEC沟通，把需要回答SEC的问题分配给国内律所和审计师去回答。

谭敏亮描述自己的一天是这么度过的：早上从香港赶到深圳，参与一家当地企业在香港IPO的事宜；中午回到香港，回答美国投行来电询问的为另一家企业做尽职调查的问题；下午更晚一点的时间，用来制定一家私募基金投资中国企业的法律条款；到了晚上10点，和美国同事（美国东部时间上午9点）开电话会议，跟协同处理案子的同事分配工作。

谭敏亮几乎每天都得在办公室里呆上11个小时，通常回到家里还要搭上1个半小时开会。她知道自己不仅时间紧，而且随时都得处理突然出现的工作，所以请了两个保姆，来轮班日夜看护十个月大的儿子。她以前会定期探访客户，做一些免费培训，而去年她忙得没有时间做这类事情。

为了配合美国证监会的时间，会计师事务所也遵循着日夜颠倒的时间表。德勤合伙人林国恩负责的学大教育在11月上市，此前一个月是他最忙的时间，林国恩数次连续熬了两三个通宵，几天内没睡过觉。他的团队人数从10个人增加到忙时的30个人，每个人每月的加班时间都达到了50小时。2009年时，他周末常去打打高尔夫，去年平均每天工作都超过12个小时，根本没有这个时间，连学习安排都要往后推。

去年年初的时候，派杰的郑健民一周只有两三天不在香港，到了第四季度情况刚好反过来。有时是一连十多天都在全球各地做路演。“老婆说都快要不认识我了”，郑健民说。

接受《第一财经周刊》采访的银行家们都表示，路演是最折磨人的过程。从公开递交开始，他们每天就要开上六七场同投资人的一对一沟通，有时一聊就是一个多小时。在会议间隙，银行家们还得把了解到的信息以及投资人的问题反馈给在美国协助的同事和投行研究部，分析员们将对研究报告做最后的调整。

在路演谈价的私密会面当中，银行家最多讲个让投资人与企业家相互认识的开场白，之后的时间按照惯例他们只能坐在一边，看着自己的客户如何把之前反复排演的公司故事讲出来并且承接投资人的问题；而苛刻一些的投资人还会要求单独同企业家会面。

郑健民就遇到过这种情况，“急也没有用，只好在门口等着”。为了保证万无一失，他往往提前大半个月就开始组织客户公司的CEO等参与路演的高管彩排，直到他们做到“将企业的故事倒着也可以背给投资人听”，并且对所有投资人可能问到的问题对答如流。

在路演的10天到半个月的时间内，投行要领着客户公司的高层踏遍美国东海岸到西海岸的所有重要城市，有时甚至还要在香港和欧洲各加一场。龙田渊大概估算过，那样的10天下来，与他见面的投资者达到200到300人次，节奏最紧张时一天要飞三个不同城市。

到了这时销售任务是否能完成已经基本确定，双方关注的只有一个重点—股票定价。由于投行按照融资总额7%的固定比率收取佣金，所以每一美分的价格都与他们自身利益息息相关。穿梭在云端，虽然已经多日没有睡一个超过3小时的觉，龙田渊却彻底失眠，他满脑子想的都是定价，“商务舱里供应的澳洲龙虾什么的，都是浮云了。”

12月，市场终于到了最后的高潮。越来越多人看到了窗口期的机会，胃口大开的美国投资人需求愈发旺盛，不少公司的股票发行价在路演过程中被越谈越高。

在上市之前，当当网两次提高了发行定价—先是向SEC提出申请，发行价区间从11到13美元上调至13到15美元，12月8日的最终发行价超出了原本的定价区间，上涨至16美元。提高发行价并不容易，这通常是公司与投行角力的焦点：公司总希望能提高定价、多融些钱，而投行则希望把价钱压低些，来让购买股票的基金们多赚些钱，以维持住与这些顾客的长远关系。相持不下时，某些公司上市前夕的定价会耗上一整天。即使是搜房网那种投资者认购踊跃的项目，也都不过是按定价区间的高线发出。在投中集团研究总监李玮栋的记忆中，当当这种调价之举是最近两三年内所未见的。

与当当同一天上市的优酷要更“震撼”一些—这家2010年第三季度依然亏损近800万美元、前9个月共亏损2500万美元的公司不仅上市了，而且第一天收盘时市值达35亿美元，超过了古永锵的老东家搜狐。“我们的发行价区间是9块到11块，最后发行价是12块8。如果像当当那样要提定价区间的话，要再跟SEC申请，但是定价可以从以前的区间往上提20%，这不用跟SEC申请，投行还跟我说我们可以去申请提高定价区间，我觉得不用了，就定了12块8这个价钱。”香港人古永锵给优酷网最后的定价耐人寻味—12月8日上市，定价12块8。联想投资董事总经理刘二海称，在他的记忆中，除了2000年互联网泡沫外，近十年内未有亏损上市且市值能高成优酷这样的企业。

这无疑是段美好的时光。金杜律所合伙人景岗去年12月赴约去CBD一家高档酒店吃饭时，在5分钟内遇上了3拨熟人：一拨儿做私募股权，见市场情况大好，正忙着找项目投资；一拨儿是已经上市的企业主，正忙着再融资去收购扩大产品线；还有一拨儿正忙着去美国上市。大家的共同点是都笑容满满，“状态很high。”

12月16日，德意志银行又帮海辉软件完成了一次后续发行，这次融资金额是1.5亿美元。谭敏亮觉得未来一片光明，因为“上市仅仅只是个开始，不久他们就会发现美股很深，可以做的事情很多”。

林国恩最近两个星期面试了5个候选人，几个合伙人加一起在两周内面试了20多人，这大约是德勤去年同期的3倍。摩根大通投行部董事总经理、中国投资部主管刁杨称，2010年每个董事总经理都要负责4到5个项目，而正常的工作量是每人3个项目。摩根大通去年的IPO业务相较前年上涨80%，但人手则增加了不到20%。去年7月份以后，一些曾经在投资银行实习过但未拿到Offer、去了宝洁这类公司当管理培训生的毕业生又接到了投行发来的邀请，重新过上待遇要高上数倍、但一周得工作90个小时的日子。“招人是我们最大的挑战。”摩根大通的方方说。

没人说得准市场的窗口期何时关闭，但每年的圣诞假期是这些第三方能与美国投资人们一同歇一歇的时间。12月24日，圣诞夜的前夕，摩根大通的市场推广部高级经理任大庆下午4点给香港同事发了个邮件，对方没回复，他以为香港办公室像往年那样早就放假了，但打电话过去对方说自己还在处理项目上的紧急事件，正忙。下午7点，方方结束了他在圣诞假期前的最后一场采访，即将像那些美国投资业同行那样休休圣诞假，但往年此时早就了无踪迹的邮件这天依然以“哗啦哗啦”的速度被发过来。

这不会是一个悠长假期，27号，他就得参加一场酒会。2011年的1月3日，摩根大通手里的一个项目又要开始路演。