【行业公司评论】
空调行业深度分析：风景这边独好
赵志成021-68765859zhaozc@essence.com.cn
空调增长动因来自政策推动、海外市场拓展和普及加速。我国空调行业的发展始于20世纪60年代，目前已经发展成为占据全球70%产能的空调生产大国。在空调的发展历程中，不同的因素推动了空调行业的快速增长。
（1）1990－1999年：政策利好。20世纪90年代，国家产业政策由限制空调发展、消费转为市场放开；空调器产能迅速扩大，产品销售供不应求。（2）2002－2004年：海外市场拓展。空调厂家的产能急剧膨胀，国内市场供过于求，空调厂商纷纷转向海外市场的开拓，寻求新的利润增长点。（3）2002－2005年：国内普及加速。我国经济实力有了较快的发展，人民生活水平也有大幅度的提升，家用空调进入快速普及期。截至2002年，城镇空调保有率超过50%，当年保有率增长了15个百分点，达到城镇空调普及的高峰期。
空调行业增长之势不减。我们认为2010年空调行业的快速增长主要来源于三个方面原因的叠加：政策推动、新兴市场需求的崛起和农村、城市空调的普及。对于空调需求的疑虑我们作出如下判断：（1）政策退出不会影响需求上升趋势。2010年节能惠民补贴金额的大幅减少影响主要是空调销售月度分配的不均衡，平滑来看对需求影响有限。政策退出不会影响刚性需求，而这一部分需求是市场的主力军。（2）房地产销售对空调需求影响较小。据估测，2010年房地产销售诱发的空调需求占当年销量的12%。考虑到部分房地产诱发需求已经被计入城市的新增需求和更新需求，实际的比例可能比我们预测的还要低。（3）出口和农村市场的高成长可以持续。
2011年出口市场主要的增长来自于欧美经济的复苏，新兴市场增速开始放缓。从长远来看，新兴市场的空调普及是需求增长的核心动力。预计未来几年欧美完成恢复性增长将重回平稳态势，新兴市场的需求将推动出口继续提升。对于农村市场的普及，我们依然强调农村空调的收入价格比已经超越城市快速普及时的比值，即将进入加速普及期。
空调行业演变趋势利于行业龙头。受成本压力、外资品牌以及渠道的挤压，空调行业市场集中度从20世纪90年代开始持续提升。2007－2010年间，尽管空调行业的增长开始企稳，但是由于行业竞争格局的优化，空调龙头企业经历了新一轮的快速成长。未来几年，空调行业市场格局在变频技术变革、政策退出以及原材料成本提升的推动下进入新一轮的洗牌阶段，龙头企业市场份额呈现进一步提升之势。据此，我们认为空调行业龙头格力电器（000651.SZ）和美的电器（000418.SZ）将会较大的受益于这一变化。
投资建议。我们统计了2005年月-2011年6月期间家用电器及其子板块的估值运行区间。其中家用电器、空调、冰箱以及洗衣机的当前估值均处于历史估值较低的20%，小家电处于历史估值较低的25%，彩电则接近历史估值的中心位臵。因此，空调行业的估值无论是从绝对数值上还是从相对数值上均处于较低的位臵，我们维持家电板块领先大市-B的投资评级。我们认为空调行业有望获得超越行业的收益，给予领先大市-A的投资评级。
风险提示：希腊主权债务危机影响超预期；农村居民用电受限影响空调普及步伐；房地产需求大大低于预期。
房地产：行业数据周报(2011年6月20日)
上周，新房成交量回升较慢。上上周是端午节所在周，正常情况，上周的环比应有较明显的回升，但总体看来，实际回升幅度不大。
可售面积普遍积累。
6月份以来，样本城市合计的成交水平较5月份环比负增长。在供给增加的背景下，近几个月成交回升较为缓慢，我们对房地产的需求较为担忧。
70个大中城市的房价指数显示，涨幅持平、下降甚至价格下跌的城市数量有增多的趋势。参考2008年的类似情形，显示价格压力较大。
煤炭电力数据周报：动力煤价格暂时趋稳
潘凡021-68765295panfan@essence.com.cn
本周动力煤价格暂时趋稳：秦皇岛大同优混平仓价继续上扬，幅度在1%以内；大同动力煤坑口价下调10元/吨，幅度2%，至545元/吨；山西朔州地区动力煤小幅下跌，降幅在1%左右；其它品种价格与上周相同。国外价格方面，澳大利亚BJ价格指数变化不大，为119美元/吨。
炼焦煤方面，本周价格整体稳定，山西吕梁与临汾地区焦煤价格有所下调，幅度2%到3%。
相关价格方面，天津港二级冶金焦出口价格与唐山二级冶金焦价格保持不变。
库存与海运费方面，秦皇岛库存大幅回升，幅度4%，至595万吨；秦皇岛航线运价指数多数上扬，涨幅在2%以内。
沿海电厂库存得到补充：截止六月中旬，上电、浙能、粤电等三大地方电厂存煤数量分别为66、191、105万吨，五大电厂中的国电、大唐、华能沿海电厂存煤数量分为为246、121、354万吨，以上六大电厂（电力集团）存煤总共达到1083万吨，环比增加了203万吨。
三峡入库流量跟踪：六月份以来，三峡入库流量为12275立方米/秒（均值），同比下降29%。
格力电器(000651)：专一专注的空调巨头
赵志成021-68765859zhaozc@essence.com.cn
专一空调主业，超越行业成长。格力电器成立于1991年，经过20年的发展，格力拥有家用空调年产能4000万台(套)，商用空调年产能550万台(套)。2005年至今，格力空调连续6年全球销量第一。尽管空调行业的需求起起伏伏，但是格力电器连续17年保持了收入和利润的增长，近5年收入和利润的复合增长率分别为27%和53%，而近五年空调行业销量的年复合增长率仅为8%。格力电器的销量增速显著快于行业和竞争对手。基于格力空调产品均价处于内资品牌首位，因此公司销量的增长并非来源于低质量的促销，而是来源于格力电器竞争力的提升。
资金成本撬动高公司盈利。2000年以来，格力电器的ROE从19%上升至37%。ROE的快速提升主要来自于两方面原因：一是权益乘数的提升，即资产负债率的提升；另外一个则是净利润率的提升。格力电器权益乘数的提升主要来自于公司在上下游中地位的提升以及由此而强化的对上下游的占款能力。而净利润率的提升则是来自于行业竞争格局逐步完善，双寡头稳定格局下企业盈利能力的加强。格力电器与同类上市公司相比，具有以较低的资金成本撬动较高的盈利能力的实力。其龙头的市场地位以及在产业链中的强势地位都决定了公司将更大的受益于空调行业未来的快速成长。
相关多元化推助公司成长。商用空调领域具有市场空间大、利润丰厚、外资品牌占比较高的特点。近些年来，商用空调市场成为内资品牌的必争点。格力商用空调的市场份额迅速提升，据产业在线统计2010年位居行业第四位。2010年格力电器中央空调销售额约为40亿元，2011年预计该业务同比增长在50%以上。
投资建议。基于格力电器在家用空调领域的龙头地位、较强的盈利能力以及其在中央空调领域的发展前景，我们预计公司在2011-2013年的收入增长率分别为34%，30%，27%，EPS分别为2.05元，2.56元，3.21元，对应的PE为10倍，8倍，7倍。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为28元。
风险提示：欧美经济二次探底；中国经济持续低迷；原材料价格持续高涨。
五粮液(000858)：改革即将全面进行
李铁010-66581633litie2@essence.com.cn
处罚决定尘埃落定，三件“大事”将依次落实：前不久五粮液公司发布了证监会对五粮液处罚决定的公告，我们认为这基本已经表明证监会对五粮液之前“调查门”事件定了调子，有了一个结论。因此我们认为今年期待五粮液的第二件“大事”即唐桥先生正式宣布出任集团公司董事长，实现领导班子新老交替即将到来。随后，预计8月或9月的适当时机，五粮液将提高其出厂价（我们预计是提20%的幅度，约120元），这也就完成了我们期待公司发生的第三件“大事”。
由“块块”到“条条”，实现扁平化管理：我们分析认为公司未来将会以区域营销中心成为销售主导，再次形成扁平化管理的模式，品牌事业部的直接管理权限将会被削弱，主要职能是包括五粮液品牌、中价位品牌、全国性品牌和区域性品牌的品牌管理和营销策划工作。在华东营销中心试点取得阶段性成果后，这种营销方式将会在其他地区市场迅速复制，形成6-8个区域销售中心。未来不排除公司学习借鉴泸州老窖的营销模式，成立类似“柒泉”模式的厂商联合体。
内涵式和外延式发展并进：我们认为公司未来的发展和增长模式将是内涵式增长和外延式发展并进。内涵式增长主要依靠营销体制改革，使营销扁平化、精细化。以高端和中低端“两头带动中间”。把中价位产品做大、做强，把上量的低价位产品做实、做稳，实现营销转型。对于外延式增长，主要是通过资本运作，整合5-6个白酒行业的区域名酒形成区域强势品牌，充分提高其酒质和品牌力，将当地市场做深做透，同时辐射周边市场。每个市场如果能做到5-10亿的规模，公司的销售额将会提升30-60亿元。
盈利预测和投资评级：我们认为五粮液即将进入一个新的发展时期。尽管当前公司体制上没有洋河、郎酒的优势；营销体系和价格策略缺乏同为国企的泸州老窖灵活，市场对其预期普遍不高。但我们认为这正是五粮液业绩弹性大、超预期的基础所在。因为洋河、老窖几乎已经将体制和营销发挥到极致，改善空间有限。五粮液只要意识到其经营短板，凭借多年培养的众多优秀人才，辅之以强大的品牌号召力、巨大的产能和品质优势，针对发展战略进行适合自身发展条件的调整就能够发挥其自身的巨大潜力。建议从全局和长远发展的战略高度重新审视五粮液。我们预计公司2011-2013年的销售收入分别增长21.30%、29.40%和20.40%，EPS分别为1.52元、2.01元和2.50元，对应21、16和13倍PE。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头，我们给予公司2011年30倍PE，6个月的目标价为45元，维持买入-A的投资评级。
风险提示：白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。
大富科技(300134)：行业低迷投资下的安全港
侯利021-68763972houli@essence.com.cn
公司公告半年报业绩，预计盈利：11,158.76万元–13,018.55万元，增长50%-75%，符合我们的预期，略低于市场预期。我们预计半年业绩大约增长68%。伴随近日恐慌的板块下跌，中报的业绩成为股价支撑的“救命稻草”。我们观察并估计，大富科技在二季度的收入约2.8亿元，上半年收入约为5.2亿元，同比增长72%；二季度利润约为5000万元，上半年利润约为1.25亿元，同比增长68%。
毛利率的下降源于产品结构的变化。若考虑公司净利率的变化（扣非），约为21.7%，较去年同期净利率水平24.9%约下降3.2%，这和一季度爱立信的订单大幅增加，结构件产品的毛利率低于射频器件毛利率直接相关。
我们相信，随着华为射频器件在三季度上升，新产品的突破，技术的升级，毛利率仍将回复到去年相当的水平或有微幅下滑（见我们之前的报告逻辑，《大富科技：世界级射频企业如何炼成》）。
季度波动属正常，全年重点看华为新产品突破以及TD5期项目。我们认为，不必用单季度的点滴波动去审视全年，何况公司在2010年上、下半年的营收比约为1:2，利润比不到1:2。对于公司来讲，TD5期项目是否能够在3季度扩容，以及沙井厂房搬迁之后能否顺利通过华为认证，规模进入塔放、数字微波、其他结构件领域更为重要。
截至目前，我们认为今年通信行业上半年实际投资放缓，下半年大概率事件是加速补网。对于产业如此格局，公司依旧能够保持上半年同比业绩增速50%以上已经实属难得，若下半年运营商实质性的兑现全年CAPEX增长的预期，公司将会有更好的表现。
我们未改变今、明两年公司稳定增长的判断，以及通信大投资周期过后，“华为系”在移动部分子领域有望跑赢整个行业投资增长的预期，因此，我们依旧维持对于公司买入-A的投资评级。
风险提示：若中国移动在TD建设上不够坚决，选择在2011年四季度扩容，则会影响公司在本年度的收入确认。
