◎失信的“宠儿” 中国概念股”是如何遭遇诚信危的？
美国东部时间6月13日，美国证券交易委员会（SEC）公开宣布， 将启动针对中国智能照明（NYSE：CIL） 以及中国盛世巨龙传媒（NYSE：CDM） 的诉讼程序。此举使得近几个月来连续曝出财务造假、虚假信息披露的中国概念股的信任危机进一步加剧。
SEC 指出，它将于6 月24日召开专门针对上述两家中国公司的听证会，两家公司的代理律师可以在听证会上提交相关证明材料，让SEC 最终决定这两家公司的命运。自2011 年3 月以来，24 家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题，19 家在美上市中国公司遭遇停牌或摘牌。
同时，最近两个月来赴美上市的不少中国知名互联网公司也正经历着股价暴跌的考验。一直因成长性良好而大受追捧的“中国概念股”，就在短短半年不到的时间，从“宠儿”变“弃儿”。不管是否造假，大多数“中国概念股”股票都遭遇了猛烈下跌，有“城门失火殃及池鱼”之势。最近，已有美国券商禁止客户借入资金买入159 只中国公司股票。资料显示，上黑名单的股票多在纽交所和纳斯达克上市，其中不乏一些中国大公司，包括新浪、搜狐、UT 斯达康等。
“中国概念股”是指在国外上市的中国注册的公司，或虽在国外注册但业务和关系在大陆的公司的股票。根据一家美股网站统计，目前，“中国概念”板块包括240 余家资产和业务在中国境内的上市公司，它们在纳斯达克、纽交所、全美证券交易所挂牌。此次受质疑的，不是“中国概念股”的主流（例如，新浪、百度等明星股），而多数是依靠反向并购转板上市的一些市值微小的中小公司。这类公司从2010 年夏即被曝光存在财务作假、信息披露不完整或不及时等问题。
虽然如此，“中国概念股”遭遇信任危机事件仍然牵动着各利益相关方的心，而且有可能还会持续升级。人们普遍关心的是：造成此次“中国概念股”陷入危机的原因是什么？相关中国企业做错了什么，它们应该吸取什么教训？未来，中国企业赴美上市的路该如何走？
独立调查机构：清理“浑水摸鱼者”
2010 年夏，对“中国概念股票”质疑的声音就已出现。2010 年夏，美国学者卡森·布洛克（Carson Block）发表了一篇研究报告，称东方纸业(Orient Paper, ONP) 虚增收入并挪用资金。尽管投资者抨击了他的策略和可信度，东方纸业也予以否认，但他并没有因此退缩，此后又发表了关于另外两家公司的负面报告。
8 月30日，《巴伦周刊》刊登了一篇题为《当心此类中国出口》(Beware This Chinese Export) 的文章，文章指出，许多通过所谓的反向收购交易借壳上市的“中国概念股票”表现糟糕。
11 月10日，一家名为“浑水(Muddy Waters)”的美国市场研究机构在其网站上公布了关于大连绿诺环境工程科技有限公司（Nasdaq：RINO，下称绿诺）的研究报告，指出绿诺存在严重财务欺诈，承担独立审计职责的会计师事务所Frazer&Frost LLP存在隐瞒、包庇的不当行为。报告对“绿诺”的指控主要包括：（1）绿诺声称2009 年的销售额是1.93亿美元，实际只有1500 万美元；（2）绿诺管理层贪污公司钱款；（3）不少所谓的客户并不存在；（4）2009 年，绿诺在中国的工商资料中申报的销售额是1100 万美元，比递交美国证交委的财务报表中的数目少了94％。
事实上，“浑水”公司是针对“中国概念股”的做空者中最为知名的一个，它的报告主要出自布洛克之手。2010 年初，布洛克注册了“浑水”公司，他声称：之所以成立浑水，就是要抓住那些试图浑水摸鱼的中国公司，并通过做空这些公司赚钱。而后，“浑水”又相继发布了一系列研究报告，
目前，中国已有四家公司被“浑水”指控财务造假：东方纸业(AMEX：ONP)、绿诺（Nasdaq：RINO）、中国高速传媒（Nasdaq：CCMC）、多元环球水务(NYSE：DGW)。
2010 年11 月17 日，绿诺被纳斯达克停牌。11 月19日，绿诺承认造假。12 月3日，绿诺收到纳斯达克的退市通知。12 月8日，纳斯达克通知绿诺，美国证交委已核准将其摘牌。2010 年12 月20 日，美国证交委的一纸裁决下达给为绿诺担任审计的Frazer&Frost LLP：责令该所终止所有中国公司的业务，吊销事务所合伙人Kerry Dean Yamaga 从业资格。
2010 年12 月底，美国证券交易委员会发起的大规模调查行动，调查对象包括推广股票者、银行业人士和会计等一系列“供应商”，这些供应商通过将中国企业和在美公开上市的壳公司合并，实现了总计500 亿美元左右的股票上市。
“苍蝇不叮无缝的蛋”
事实上，此次“中国概念股”被质疑的一个主要推手，就是强大的做空势力，比如“浑水”和“香橼研究”（CitronResearch）这样的独立调查机构。虽然这类第三方调查机构的动机是做空收益，但更多人认为，“中国概念股”此次遭劫不能怪做空势力，因为“苍蝇不叮无缝的蛋”，做空机制本身就是市场对造假行为的一种有效制衡。
正如香橼研究在报告中写的：“告我去吧??我知道我是对的。”而“浑水”所有研究报告的首句也都是：“您应该认识到使用‘浑水’研究的风险。对于这里所述的股票，您应该运用您自己的研究和尽职调查来作投资决策。您应该了解到，‘浑水’及其客户和雇员，在出版这个报告之时，已经对所述股票采取了做空策略，并将从股票下跌中获利。”
“香橼研究”也是一家美国第三方独立调查机构，它参与了揭露东南融通造假事件。4 月26 日，一个名叫Andrew Left 的投资者，在其个人博客“香橼研究”中质疑道：“东南融通通过隐藏支出而夸大利润，这家公司从2007 年上市以后的财务报表都有假。”
2011 年5 月22 日，在纽交所上市多年的东南融通系统工程有限公司(NYSE：LFT) 的外部独立审计机构德勤会计师事务所宣布辞职，原因是：在“发现财务报表漏洞”之后，“审计工作遭致东南融通高管干预”。德勤还申明，不为之前审计的东南融通财务报表负责。德勤的辞职信在美国证券交易委员会网站上披露，信中称，德勤的审计师在审计东南融通2010 财年财务报表的过程中，曾前往银行柜台确认其银行对账单，结果发现了“一些极其严重的错误”，包括：（1）公司所指的部分交易不存在；（2）之前的对账单是伪造的；（3）存款余额与之前的对账单、公司账目有很大差异；（4）公司隐瞒了某商业银行职员所称的巨额贷款之事。
德勤随即将这些问题向东南融通的内部审计委员会通报。5 月17 日，德勤的审计人员再次前往相关商业银行确认上述问题，但是东南融通管理层致电银行称“德勤不是他们的审计师”，并且拿走了德勤获取的材料。
2011 年5 月22 日，纽交所决定停牌东南融通。而此前，东南融通股票已遭投资者做空。
由于美国本土第三方独立调查机构们，发动了对中国造假公司的揭露，美国SEC 随即展开对“中国概念股”的大规模调查，“中国概念股”开始陷入范围更大、更严重的信任危机中。这场危机牵涉的众多利益相关方也逐渐浮出水面：买壳中介、会计师事务所等均不同程度受到审查。人们发现，一条附生于借壳的利益链，是此次“中国概念股”事件的根源。
◎被滥用的“反向收购”
此次“中国概念股”企业遭质疑事件涉及的中国企业，大都是通过“反向收购”（ReverseMerger）登陆美国证券市场的。所谓“反向收购”，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司( 上市公司) 的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司70%~90% 的控股权。
由于反向收购上市相较正常的IPO 上市时间要少一半，而且可以避免宏观经济运行大环境给IPO融资市场带来巨大的波动，而且无需过于复杂的司法和审计工作，因此，反向收购上市成为很多想尽快上市的企业的首选，其中不乏众多无法实现国内上市的中国中小企业。
但是这就牵扯出一个问题：反向并购上市本身有问题吗？中国企业还能用这种方式赴美上市吗？
买壳上市：康庄大道？
自2008 年全球性金融危机爆发以来，中国经济增长势头强劲，“中国概念股”因此深得众多投资者的热捧。而自今年以来，大批中国互联网企业赴美扎堆上市，一时间，中国互联网企业登陆纳斯达克、纽约证券交易所成为趋势。
中国企业进行海外上市的好处显而易见。海外上市，不仅能够提高企业的国际化程度，促使企业快速建立现代企业制度，迅速筹集建设资金，扩大经营规模，而且可以降低企业的融资成本，拓宽融资渠道，扩大企业在海外的影响，为企业进行海外并购打下基础。而由于美国是全球最完善的金融市场，因此很多中国公司则将赴美上市列为海外上市的首选。
目前，中国企业赴美上市有两种方式：首次公开发行，也就是传统意义上的IPO，以及反向并购上市，也就是通常所说的借壳上市。前者是登录纳斯达克市场最直接的方式，最短12 个月就可以完成上市，但受宏观经济气候影响较大；后者最短5~6 个月就可完成上市，受宏观气候影响较小，最短6~8 个月完成转板纳斯达克市场，因此，也是最受中国企业青睐的赴美上市方式。
由于在OTCBB 买壳不需要门槛, 也没有挂牌上市的条件和标准，任何公司只要向美国SEC 提交经审计的最新财务报告, 就可在其交易。由此，对于众多向往海外主板市场却不得其门的中国企业来说，赴美买壳需要的似乎是一条康庄大道。据业内人士介绍，很少有国家像中国那样有众多公司去美国OTCBB 挂牌，
美国本土公司也没有中国公司多，而中国公司在美大规模借壳上市是在2005 年、2006 年时开始，而带领中国企业蜂拥美国借壳的是一些贯通中外的中介机构。
可以看出，不少中国企业热衷于赴美借壳上市，实际上是看中了其更低的上市门槛。急功近利的心态，使得不少中国问题企业实现了上市。同时，也有一些好的公司因为选择的是资质不高的中介而麻烦重重，最终梦断华尔街。
由于此次危机，很多希望赴美上市的中国公司放慢了上市步伐。其实，反向收购上市没有问题，问题是中国企业用滥它了。中国企业在上市前应该想清楚，为什么要去美国上市？如果只想去圈钱，美国资本市场并不是一个好选择。另外，OTCBB 市场本来是为一些小企业进行交易的场所，让不能去主板上市的公司有一个交易的场所，好的公司完全可以通过正常渠道上市。而在未来，有问题的公司在美国上市也将更加困难。
摒弃投机心理
实际上，通过反向收购赴美上市的中国企业很多都抱着投机心态，这是他们最终遭到惩处的关键。中介机构正是利用了它们的这一心理。据悉，中介机构通常会自己找希望在美上市的企业，其目标是行业中技术能力和团队管理较强、营业额排在行业前3-5 名的企业。多数中介机构是华人华侨开办的，它们的优势在于，既有当地的资源和通道，也有内地的人脉、项目资源，能够贯通中西、起到交流桥梁作用。
中介机构清楚借壳上市对于中国企业的诱惑: 上市成本低、时间快、100% 成功上市。它们操作一个项目的关键是买壳。找壳资源主要是考虑安全性，比如没有负债。企业和中介可以签协议来约束壳的质量，OTCBB 的监管机构也会在企业进行资产置换时提供壳公司的情况。同时，中介机构还充当“全球协调人”的角色，即财务顾问，将所有相关的机构整合到一起，其中包括承销商、律师、审计、券商、评估，辅导企业上市、重组，梳理上市流程、准备相关文件等。在进行一系列“包装”的过程中, 财务整改是重中之重，其最终目标是要遵循美国的会计制度, 也要遵循中国的会计制度，为企业建立起规范的财务制度。
“为了遵循财务制度, 将收入做到该做的地方。财务整改除了可能诱使一些企业瞒报利润以减少在国内的纳税，可能触犯中国法律之外，还可能引发企业的另一个欺诈行为即虚报利润，以糊弄SEC 及增强对美国投资者的吸引力。”一位业内人士对媒体说。
“背着空麻袋装米”
这些由中国人开办的中介机构，在此次事件中被拉到了聚光灯前。它们的实质目的是，利用中国企业赴美上市的投机心理，“背着空麻袋装米”，通过资本运作来做实企业业绩并“增长”，最后寄希望于转板后大出逃。
已破产的前万德莱董事长徐杰是“贩壳”组织中较有名气的一员。徐杰，46 岁，在美国化名“KitTsui 博士”，10年前曾是深圳无绳电话巨头“万德莱”的掌门人。万德莱曾被深圳市政府钦点为“创业板拟上市”企业，一度因资本运作迅猛闻名一时。2003 年，万德莱因高达6 亿元的负债案发,人去楼空。此后，徐杰前往美国，低调运筹中国企业海外上市，成为反向收购上市的推手。而现在中国上市公司面临的这场信任危机，无不指向像他这样的“壳主”。
由于“贩壳”的庞大利益，贩壳圈因应而生。一位徐杰的旧下属表示，徐杰团队一部分的人负责寻找各种企业资源，包括与地方政府走访合作，另一部分人则负责做账等包装，靠着两国资讯不对等，成功在美国上市。且徐杰的圈子能在上市公司中占有30％以上股权，而不引人注意，主要方式是通过离岸公司分散持股。
“这些股票的短暂繁荣与个人投资者几乎无关。”2010年8 月26 日，《巴伦周刊》刊文称，中国公司RTO 上市中问题繁多。美国沃特财务集团（Halter Financial Group，HFG）推出的USX 中国指数(Halter USX China Index) 显示，从2003 年至今，通过这种方式在美上市的中国企业数量为349 家，但它们的市值却平均在RTO 成功150 周后缩水75％。调查显示，其中近10 家企业的上市过程，与徐杰和他当年在国内敛资的“家族式”团队密切相关。
他们帮助中国企业收购壳公司，制造财务数据，并以众多的离岸公司炮制诱人的业绩幻象。因徐杰团队陷入争议的上市企业还包括东方纸业、佘太翠玉集团有限公司、旅程天下集团、中国3C集团、中国有机农业有限公司、亚洲生物制药、家庭系统集团等。
在经过类似徐杰这种无良中介的炒作之后，许多本想通过买壳上市完成融资的国内企业，最终只能梦断华尔街。在美国OTCBB 上市的中国企业，90％以上已经变成垃圾股，连续几天没有交易司空见惯。
“ 它们利用了运营地和上市地之间的空间区隔（remoteness），得以成功地欺骗并逃脱惩罚。”美国SEC主席夏皮罗（Mary Schapiro）这样评价。《华尔街日报》5月10 日报道，SEC 正在调查有关公司，并成立了小组，来调查帮助这些中国公司造假上市的各类中介机构。纳斯达克近期对监管者称，它将收紧反向上市规则，在公司申请上市之前，建立一个六个月的观察期。定价标准也将强化，在转板提交申请前60 交易日内的至少30 个交易日中，股价都必须超过4 美元。
◎“贩壳”中介利益链
在中国企业反向收购上市的过程背后，隐藏着一条“买壳”“贩壳”的中介利益链。此次事件提醒中国企业，赴海外上市要选择优质的第三方金融服务机构。
在中国企业反向收购上市的过程背后，隐藏着一条“买壳”“贩壳”的中介利益链。这个利益链的最上端是急于上市的中国企业，最下端则是希望在“中国概念股”的炒作中分一杯羹的短线资金。在二者之间，是一批小型的美国会计师行、律师事务所和投行等中介机构。
纽交所北京首席代表杨戈透露，做IPO 要花很多钱，比如财务顾问费、律师费、审计费、给投行的成交费等，但是上OTC(柜台交易市场)可能花个几十万美元，甚至几万美元就可以买到一个壳。上OTC 市场的“标准做法”是，中介机构承诺说不收你的钱，帮你买壳，买壳之后费用可能都是他来垫付。做成功之后公司再付钱，甚至一分钱都不用付，给中介一些干股就可以了。其实懂财务的人一算就知道，给出去的干股比你走正规渠道上市付给投行的费用要高得多。一般情况下买壳要付10%左右的干股，如果一个公市值1 亿美元，那10%就是1000 万美元。在协助中国企业以OTCBB 为跳板进而转板纳斯达克或纽约证交所的过程中，投行等中介机构同样赚得盆满钵满。
以绿诺国际为例。绿诺国际2007年登陆OTCBB 并定向募资2500 万美元过程中，美一大型商业银行与旗下对冲基金按4.88 美元/ 股参与认购，成为最大出资人之一。按绿诺国际去年底转板纳斯达克后的最高股价，接近35 美元/ 股测算，上述机构的此项投资最高浮盈接近7 倍。
据统计，2006 年至2008 年，专注于融资型反向收购(Alternative PublicOffering，APO)投资的美国对冲基金平均年回报率达到147.63%。“现在运作中国企业反向并购登陆OTCBB市场最积极的，已不是投行等财务顾问公司，而是股权投资基金。他们甚至不需要企业拿出真金白银支付借壳上市费用，以企业相应股权折让支付，以使其享有股权增值的超额收益。”一位财务顾问表示。
美国某财务顾问有限公司相关人士则表示，推荐中国企业境外上市，收费标准肯定高于A 股上市。但境外上市时间比较短，时间成本非常低，而A 股上市起码得一年以上；同时，境外上市费用多为“阳光”成本，没有A 股上市的隐性成本。这样一算，境外上市实际成本要低于A 股上市。但这在企业看来，还是笔划算的买卖：企业没有把钱提前付给你，成功以后中介拿走的是增额部分，而企业拿到的是增额部分的大头。可以说，中国企业的这次危机也是遭到了这条利益链的“绑架”。
实际上，根据美国的法律，一旦上市公司财报被其他机构或个人揭露造假， 其审计机构也难辞其咎，无法用语言、文化、制度、距离等方面的理由卸责。因此，此次事件提醒中国企业，赴海外上市选择优质的第三方金融服务机构，包括知名的券商、投行和审计师事务所。
有分析师表示，中国公司赴海外上市，首先要改善自身内部治理，加强信息披露，之前停牌的部分中国企业，就是因为信息披露不完整或不及时；其次，要加强对国外法律及会计制度的认识，在上市过程中，其形成报表及相关信息披露能够做到完全的合法合规；最后，在选择投行及中介服务机构的时候要慎重，一些好的服务机构能够及时发现企业存在问题并予以更正，且其品牌效应也能够使得投资者更具信心。
◎美国上市公司财务舞弊治理链条
1. 治理链的首要环节——日益完善的公司治理结构
美国公司治理遵循的是“股东大会——董事会——经理班子”这一模式。在美国上市公司中，董事会是监督公司经理及财务报告过程的重要主体，董事会下设的审计委员会，负责对公司经理及财务进行监督和检查，审计委员会作为公司治理机制的重要一环，在防止和发现财务舞弊上扮演着重要的角色。
2. 注册会计师扮演“经济警察”
市场对注册会计师的期望，促使美国注协不断加强审计准则的建设，独立审计准则公告第8 号对“舞弊的描述与特征，舞弊的认定，对舞弊的分类和识别手法，对舞弊所导致的重大错报风险的评估，审计师对评估结果的回应，审计测试结果的评估，审计风险评估与回应的文化等”做了详细描述，给注册会计师执业提供了实际可操作的方法和相关指南。
3. 新增屏障——法务会计
法务会计最早产生于20 世纪80 年代的美国，它是为防止和治理舞弊案而产生的一门新兴学科和新兴行业，将会计知识和法律领域的一些相关技巧进行结合，从而成为查找舞弊证据、在法庭上提供相关证据和专家证词的一门新兴技术。
4. 证券监管
美国SEC 及证券交易所则主要从强制信息披露、检举证券违法犯罪和捕捉舞弊迹象等方面履行证券监管职能。在强制信息披露方面，SEC 在1974 年开始要求所有上市公司必须在招股说明书中说明董事会中是否设有审计委员会，监管当局规定必美国上市公司财务舞弊治理链条须披露管理当局关于内部控制的报告，从而有助于减少财务舞弊问题；在对舞弊事件的调查和惩处方面，SEC 在1986 年和1987 年检举的证券犯罪案就高达312 件和302 件，其中与财务舞弊相关的案件比重在40%~50% 之间；SEC 和主要证券交易所还会根据经验和科学方法编制和购买一些旨在发现财务舞弊的系统软件，实时对上市公司的财务舞弊进行监管；证券监管部门接受投资者的举报和相关专业期刊的舆论，也是其有效治理上市公司财务报告舞弊的重要途径之一。
5．司法
在财务舞弊的司法管理上，美国法院的实践特色有：首先，法官具有良好的会计知识。其次， 在专业知识受到限制时，适当地引入陪审团制度。第三，在承认不成文法的习惯下，相关审判案例直接构成相关案例的司法基本，为此后相关案例的审判提供比较充分的依据。
6. 治理链的强制背景和“黏合剂”——不断完善的法律框架和具体法条
美国治理财务报告舞弊的法律框架主要由成文法和判例法两大部分组成。这使得司法实践的超前性和立法的滞后性、舞弊世界的多样性和法律的非完备性之间得到最大限度的融合和相互弥补。
以上六个环节构成了美国财务舞弊的治理链，最基本和重要的是上市公司的治理结构，中介结构、证券监管和司法完善是财务舞弊治理的外部环节，法务会计是抑制财务舞弊的新增力量，作为治理财务舞弊的工具将会起到相当大的作用。
