顺络电子：规模扩张对抗成本压力 推荐

投资要点

国内片式电感行业龙头龙头：公司位于被动元器件领域，主要从事片式电感器和片式压敏电阻器等被动电子元器件的研发、生产和销售，其产品主要应用于通信、计算机及消费类电子产品等领域，公司片式电感器产量约占国内总量的30%，居全国第一。公司2010年营收4.49亿元，同比增长37.8%，归属于上市公司股东净利润9584万元，同比增长56.0%。2011年1季度营收1.37亿，同比增长34.5%，归属于上市公司股东净利润2297万元，同比11.1%，同比增速有所放缓，其主要原因一是电子行业景气度回归正常水平，二是主要原材料上涨带来成本压力。

电感行业需求稳定成长，国内实力企业有望承接国外产能转移：电感、电容、电阻等被动元器件是电子行业重要零组件，是电子产品中不可或缺的组成部分，根据2009年日本产业信息调查会的《电感、变压器市场报告》的数据，2009年全球电感市场数量和金额分别为5,278亿只和5,485亿日元（398.21亿人民币），预计2013年全球电感市场数量和金额将分别达到11,087亿只和7,895亿日元（573.18亿人民币），2009~2013年全球电感市场数量和金额的平均年增长率分别为20.39%和9.53%。销售金额增速落后于销售数量增速的主要原因是产品单价的持续下降。随着电子整机向轻、薄、短、小的趋势发展，片式电感占整体电感器市场规模的比率将随之增长。日本厂商占据了全球电感市场的龙头地位，但在此次地震中日本电感龙头企业村田、TDK、太阳诱电不同程度遭受损失，公司的绕线电感等产品线确实在震后接单有所增长、产能较为紧张，但据了解日本企业的生产也在逐步恢复中，我们认为此次地震为顺络这样有实力承接国外订单转移的企业带来机遇，订单转移是否为长期尚待观察。

公司成长动力来自产品线拓展和产能持续扩充：公司传统产品包括叠层片式电感、片式压敏电阻器等，近年来公司不断加大对新产品的研发力度，将产品线逐步扩展至绕线片式电感、钽电容、低温共烧陶瓷（LTCC）等新的产品领域。绕线片式电感虽然毛利率低于叠层电感，但是其电感量精度高、损耗小等特点使其不能被叠层电感完全替代，进入绕线电感领域既是满足客户“一站式”采购电感产品的需要，也是扩大企业营收规模、提升公司行业地位的需要。钽电容凭借体积小、容量大、工作温度范围宽的优异特性成为军工等高端领域的首选，LTCC可以将无源元件内埋置到基板内部同时将有源元件贴装在基板表面，实现了三维结构，未来在射频和微波无线通讯领域的应用广泛。钽电容和LTCC都属毛利率较高的高端产品。伴随产品线拓展的还有公司的产能规模，叠层电感产能从06年的约35亿只/年增长至目前约200亿只/年，片式压敏电阻产能达到50亿只/年，绕线电感产能在10亿只/年左右。公司营收规模从06年的1.25亿增长至10年的4.49亿，年复合增长率为37.8%，营收伴随产能实现了高速增长。

原材料价格高涨对公司盈利能力有所削弱：历史上公司毛利率维持在较高水平，在被动元器件领域实属难得，是公司产品技术水平、规模效应和规模生产管控能力的体现。但去年以来公司毛利率面临四方面的挑战。一是原材料价格大幅上涨，原材料成本占公司生产成本的约五成，主要原材料为电极浆料（银浆）、瓷粉和溶剂，其中银浆占比在50%左右，随着美国量化宽松带来的流动性泛滥和国际政治经济形势的不确定性，国际贵金属价格自去年起的持续上涨，一年内国际银价从2010年7月的17.5美元/盎司一路上涨至48.5美元，Q2起有所回落但仍稳定于35美元附近，二是人民币持续升值，三是人力成本上升，四是大规模扩产后带来的折旧压力，产能规模是客户衡量被动元件供应商的重要指标，公司为了提升市场占有率，需持续扩大生产规模，但在承接大规模订单转移之前，会面临开工率不足和折旧成本上升的压力。公司Q1毛利率为36.0%，是公司上市以来季度毛利率历史次低的水平，我们预计随着银价自Q2起的回落，公司未来毛利率快速下滑的状况将得到缓解。

盈利预测：公司是国内电感行业龙头，是少数在国际高端片式电子元器件市场中具有竞争力的中国企业，公司规划未来五年成为片式电感领域全球前三位企业，为此将持续扩大公司的产能规模。原材料上涨等因素在短期对公司毛利率产生一定影响，公司通过规模效应及高端产品上量可以消化一部分成本压力，同时股权激励费用在2011年起大幅降低，使公司期间费用率有所改善。公司股权激励的解锁条件为2010-2012年各年加权平均净资产收益率不低于10%，净利润年增长率不低于15%，也为公司未来业绩增长提供了一定的安全边际。我们预计2011年至2013年公司每股收益为0.67元、0.90元和1.11元，给予公司“推荐”评级。