事件：
皇氏乳业（下称“公司”）于6月24日公告出资9777万元控股云南大理来思尔乳业有限公司（下称“来思尔”）55%股权，并于7月19日在大理举行合作签约暨水牛奶项目启动签字仪式，大理州市政府领导及有关部门负责人出席，大理州领导就加快该州特色乳制品行业发展和充分发挥农业产业化龙头企业的带头作用，带动农村经济和农业产业化经营新发展等提出新要求。我们前往参加签字仪式并对来思尔进行了调研。
观点：
1.云南水牛奶奶源丰富程度大幅超预期，公司首次走出广西控股云南大理来思尔乳业有限公司55%股权，主要意图是布局水牛奶及其高端产品市场。
公司已是我国最大的水牛奶厂商，约占全国水牛奶产量和销售额的60%左右，未来将以水牛奶为最具特色的差异化品种和最大利润源。我们认为，公司本次使用超募资金9770万元对来思尔控股55%，乃首次走出广西进入云南进行同业收购之重大举措，主要意图既是考虑扩大当地黑白花牛奶份额，更是为了做大水牛奶市场，对公司构成重大利好。由于水牛奶的蛋白质、微量元素等含量远远高于黑白花牛奶，故其高品质、高营养价值和不菲身价十分凸显，在追求真正安全、营养、健康乳制品的大趋势之中必得市场与利润先机，公司正是看准这一点，将未来主业的差异化定位于水牛奶，其业务战略格局可理解为：用水牛奶及黑白花奶的巴氏奶产品应对广西本土的常温奶竞争，用水牛奶常温奶奶挤占外地的黑白花奶常温奶，用水牛奶制作高端产品如奶酪、奶粉、乳扇等，将对手远远抛在后面，从而固化在广西乳业市场整体60%的份额，不断巩固或提升国内市场占有率，保持广西乳业老大、区域及全国水牛奶之王的地位。
基于这样的认识，公司四处寻找水牛奶资源，最先锁定目标便是水牛养殖规模仅次于广西位居全国第二、占全国水牛总数12%的云南。据我们最新了解，云南的奶水牛与广西一样，早在2004、2005年就开始与印度的摩尔牛、巴基斯坦的里尼拉菲牛杂交，目前已有品改奶水牛12万余头，比人们此前了解的6万余头要多出一倍，而且二代三品杂已达到3万多头，而不是1.6万头，同样多出1倍，且年产奶（单产）可达2.5吨以上，不亚于广西的水平。另据有关资料，云南本地水牛——生活在保山市腾冲县槟榔江上游、大盈江、陇川江一带，以腾冲槟榔江命名的“槟榔江水牛”，平均泌乳天数269天，平均一个泌乳期产奶量达2452㎏，最高产奶量3685㎏（民间调查产奶母牛60余头，一个产奶周期产奶量约1800kg）。这些独特而庞大的奶水牛资源对于目前水牛奶产能不足却开始布局全国市场的皇氏乳业来说实属重大利好。在收购方案公告后，公司股价上涨近20%，也说明了这一点。
2.公司同时做大乳业蛋糕的想法实现概率较大。主要是因为来思尔的市场份额及已有业务架构理想，提升空间较大。
一是由于来思尔奶资源丰富，规模及市场份额位居大理乳业第三。云南是南方奶业的主产区之一，大理州更具优越条件，牧草资源十分丰富，奶牛养殖成为农业主导产业，全州现有荷斯坦奶牛存栏总数达到14.2万头，为当地乳企提供了丰富奶源；
二是考虑到来思尔市场覆盖云南全省及川黔桂部分地区，实力较为雄厚。来思尔英文为“lesson”，取其“功课”、“经验”、“教训”之英文意义，及汉语“爱恋”、“我想你”等读音寓意，前身为始建于1996年的大理农校校办实验实习加工厂，目前主要上市销售黑白花奶奶及其相关产品，2010年收入11688.24万元，总资产5000多万元，加工产能150吨/日，产品有酸奶、巴氏奶、常温奶、乳饮料等40多个品种，实行经销商制，560多家连锁专卖店，4000多个销售网点，市场覆盖云南各地、州、县，并销售至川、黔和桂部分地区；三是因为来思尔成为大理合规乳企“四朵金花”之一，市场份额优势明显。今年上半年根据乳业监管要求，清理之后的大理合规乳企已从过去的十几家减少为4家，包括液态奶3家和奶粉企业1家，被新希望收购的蝶泉与东亚位列前两名，来思尔排名第三约占15%-20%，奶粉企业为第四；四是在于目前来思尔主要产品结构已从过去比较单一转向相对丰富健全。以销售收入为例，酸奶占到42%、巴氏奶和常温奶各占15%，乳饮料占20%。
五是预期公司此次入主来思尔，属于资金、管理、营销、技术、人才、产品结构调整等各方面的全面注入与整合，而不仅局限于提供近亿元的资金支持和简单的股权收购。来思尔全称已从“大理来思尔乳业有限责任公司”改名为“云南皇氏来思尔乳业有限公司”（简称皇氏来思尔），公司已召开新一届董事会，公司董事长黄嘉棣担任新公司皇氏来思尔董事长，来思尔原董事长改任副董事长，公司派驻董事、财务总监等高管，营销思路的更新，产品结构的调整等已开始进行，来思尔竞争力的较大幅度提升似已“箭在弦上”。
3.未来扩张计划诱人，以水牛奶为主的产品链将不断延伸，全国第二大水牛奶厂商呼之欲出，同时构筑起崭新的产销平台。
（1）新公司将发力水牛奶业务。我们预计，皇氏来思尔会在2012年年中或稍晚些时候将完成1.2亿元投资，建成6条国际国内先进的乳制品生产线，建设3个千头奶水牛养殖牧场，2013年底项目达产后，日处理鲜奶将达到350吨，增长133%；产值达到9.6亿元，销售收入、税收、净利润和新增就业岗位都会比目前增长4-5倍，加之具有皇氏乳业特色的营销与管理等牵引，皇氏来思尔公司的经营规模将会在较短时期内大幅提升成为国内第二大水牛奶生产销售企业，增强公司在西南区域的市场地位，成为走出广西的第一个扎实而极其重要的省外生产与销售基地。
（2）皇氏来思尔享有丰富的奶水牛资源、品改技术、养殖基础等多重优势，特别是已经开发出高品质的水牛奶奶酪——莫兹瑞拉奶酪，将成为未来业务一大亮点。奶酪是牛奶经浓缩，发酵而成的奶制品，基本上排除了牛奶中大量的水分，保留了其中营养价值极高的精华部分，被誉为乳品中的“黄金”。据公司介绍，目前包括意大利在内的全球奶酪生产国品质最好的奶酪就属于水牛奶奶酪；据有来思尔关负责人介绍，在一次参展会上，其水牛奶奶酪加热后可以拉出数米长的丝，远远超出客户的想象，震惊全场，其高品质受到客户高度称赞。来思尔的奶酪技术源于与中国农业大学建立的长期技术合作关系，所研发的水牛奶干酪产品成为中国首家具有自主知识产权的奶酪生产厂家。控股这样的公司显然符合公司未来进军水牛奶高端业务的战略意图。另外，来思尔还生产大理本地风味特产乳扇，对于公司也是一项增至业务。
（3）丰富完善产品链，提升差异化经营成效。新公司的产品将包括：以水牛奶为原料的巴氏奶、酸奶、莫兹瑞拉奶酪、热带果味奶等水牛奶系列产品；云南大理白族风味食品大理乳扇的工业化、标准化生产以及活性乳酸菌饮料的开发等。以上技术的储备与产品的持续推出，将极大提升来思尔公司产品的核心竞争力，差异化的市场定位更加突显。
（4）打造新平台，销售公司常温奶。公司将借助来思尔公司的平台和渠道，销售部分常温产品，既可巩固来思尔的渠道通路，增加收入，又成为公司现有业务的有益补充，成为公司拓展云南市场的快捷通道，实现公司走出广西的战略目标，增强公司在西南区域的市场地位。
4.收购带来的业绩贡献测算：预计2012年开始，来思尔业绩贡献呈加速增长态势，增厚EPS0.02-0.09元核心假设：（1）公司对来思尔的支持是多方面的，且能够及时到位；（2）在奶源建设、产品品质、营销等各方面都比较顺利，或没有大的风险事件发生；（3）公司不增持来思尔股权，总股本保持不变。
我们通过模型测算获得以下数据：预计2011-2013年，公司将可能从来思尔分享到收入5445万元、10725万元和19305万元，分享到净利润463万元、957万元和1895万元，折合EPS0.02元、0.04元和0.09元。也就是说，由于控股来思尔乳业，在可预见的未来三年内，我们将公司的EPS分别调升约4.6%、5.7%和6.7%，达到0.48元、0.82元和1.43元。
结论：
公司近期主要有三大新举措，除了控股来思尔外，还在北京举行莫拉菲尔水牛奶产品发布会，高调进军北京市场；另外对皇氏食品公司增资4500万元，合计出资6985万元，占其最新注册资本8000万元的87.31%股权（此前占71%）。基于对公司各方面的持续跟踪，我们继续维持其未来五年将会持续达到甚至高于每年50%高增长预期，预计2011-2013年增长约79.61%、70.97%和74.71%，较此前有13-15个百分点以上调升，EPS分别调升约4.6%或0.02元、5.7%或0.04元和6.7%或0.09元，达到0.48元、0.82元和1.43元，对应PE41倍、24倍和13倍。综合考虑目前中小板相对估值重心达到45倍PE以上水平及公司持续高增长态势，给予公司2012-2013年目标价36.76元和60元预期，与当前股价还有近90%和200%空间，故维持强烈推荐评级。
风险提示：
如果出现严重质量事故，公司业绩会较大幅度下滑或损失严重。
