2026伊始，全球经济已身处风暴。黄金狂飙，快速升破每盎司5000美元关口，并最高触及5598.75美元/盎司，之后急转直下，出现剧烈调整。国际金价暴跌达到12%，白银跌幅单日跌幅也创出历史新高。一系列正在进行中的国际秩序重构，以及跨资产类别的剧烈波动，让市场在亢奋与不安中交织。
黄金超买状态为何？波动因素有哪些？触发点是什么？纸币信用还存在吗？黄金未来趋势如何？是否还有支撑？美国乃至全球呈现K型分化如何影响未来资产的定价逻辑？美联储主席“换新”在即，如何影响金融市场？全球秩序已经处于断链之中了？中等国家真的能“团结起来”吗？“ICE事件”会导致美国政府一年内二次关门吗？第一财经《首席对策》专访淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家陶冬。
陶冬的主要观点：
黄金已到达极度超买状态 但上涨逻辑未变
资产配置大调整 主权基金持有黄金量首次超过美债
受流动性释放影响 除了黄金白银 股票也会涨
三大因素可能触发黄金价格波动 但黄金只会买贵不会买错
各国央行储备黄金的需求增加 对金价形成支撑
无论谁是美联储主席 都会倾向于白宫的诉求
“K”型分化导致美国中产阶级下沉 急需降息带来短期强刺激
关税战对中美两国影响趋于可控
地缘政治冲击推翻了传统贸易秩序
“中等国家团结起来”基本不可能
ICE事件导致美国政府关门可能性增加
今天的问题越严重 下半年美联储宽松幅度越大
黄金已到达极度超买状态 但上涨逻辑未变
资产配置大调整 主权基金持有黄金量首次超过美债
第一财经：陶总好，您怎么来看现在这个位置这种黄金史上最超买的状态，您觉得还能持续多久？
陶冬：黄金白银现在已经到了一个极度超买的情况了。所以出现一些调整不出奇，而且一旦调整开始的话，我个人认为会有一定的幅度，但是黄金白银上涨的逻辑没有改变。
那么现在的黄金又多出了几个新的所谓的避险功能：第一个避险功能是几个大国的量化宽松政策，滥印信用这种情况已经到了无以复加的地步。而且我个人认为下一轮QE可能也不会太久，又会再重新降临。那么黄金除了避通胀和避战乱之外，第三个要避的险，避的是央行胡作非为，这是新的全新的一个概念。第四个要避的险是要规避美国胡作非为的风险。而这一轮黄金上涨一个核心逻辑实际上是对于美国特朗普的一些不规范的打法，出人意料的打法，做出了一些避险上面的选择。
现在就发现各方的长远的资金，从主权基金到保险基金等等，都在慢慢地悄悄地往外撤。最近发生的一件事情就是主权基金手头所持有黄金的数量，第一次超过了持有美国国债的数量。这背后我认为是一个很大的结构性的资产配置上面的调整。
受流动性释放影响 除了黄金白银 股票也会涨
第一财经：您提到了几个跟之前避险不一样的地方，各国央行的胡作非为，其实我也感同身受，因为我们看到各国的纸币和纸币的兑换，它其实没有太大的变化，有波动但变化不大，但是纸币对贵金属有这么大的一个变化，纸币的信用还可以再找回来吗？
陶冬：因为央行在流动性上面的释放，已经使得我们过去的那套体系失灵了。当你的流动性不断释放出来，更多的流动性去追逐有限的资产，那么价格一定是上涨的，而不是回归中值。
所以我们不要被过去的一些框架限制住我们的想法，因为假设变了，后面的结论也会变。这个在我看来是今年黄金白银涨的一个逻辑，同时我认为股票也得涨。
三大因素可能触发黄金价格波动 但黄金只会买贵不会买错
第一财经：您认为还有一个10年往上的长期趋势，我们现在先主要说说黄金，如果还会有一些波动或者下跌，您觉得它的触发点会是什么？
陶冬：首先第一，黄金是央行政策的一个反映。如果要是央行洗心革面了，说我以后再也不发钱了，这个故事可能就需要重新来叙事了。这是一种可能，我认为这种可能性不大，但是不能完全排除。
第二个应该是美元，这一轮黄金一下升上去和美元突然一下子跌下来有直接的关系。那么美元跌下来有各种各样的原因，首先美元已经强这么久了，它在一个超买状态情况下做一些调整是正常的。同时美国政府做的那些事情，对于美元的信用的伤害是很大的。所以说美元的走势如果要是开始回稳，然后再往上走的话，这也可能成为一个大的因素。
我相信所有的资产必然有价格波动，超买的时候一定会回来，但是黄金是一个往上走的波浪形式，也就是说你可能买贵，但是你不会买错。
各国央行储备黄金的需求增加 对金价形成支撑
第一财经：我们再宏观看一下。黄金这轮表示强势表现强势您刚才也提到了，还有一个很传统的因素就是地缘政治的问题，从之前俄乌的时候就已经开始了，现在特朗普又有一系列的操作，年初的委内瑞拉、格陵兰岛，包括现在这几天军舰要往伊朗开了等等，您怎么来看现在各国央行持续增加黄金储备的行为，这部分对黄金价格的支撑作用有多大？
陶冬：央行储备和咱们老百姓资产配置是两个不同概念。咱们老百姓想增值保值，对于央行来讲，它的储备是用于不时之需。万一要有点什么事情的话，央行必须有一些资产能够顶得住，来维持金融的稳定，维持汇率的稳定，维持通货膨胀的稳定等等。
过去美国和欧洲亲如兄弟，好像问题不大，但是突然之间发现欧洲发现可能跟美国有一天会闹翻了，欧洲也许要重建自主的战略，自主的国防，自主的贸易体系等等。那么在这个战略思维之下，百分之百依靠美国，这样一个战后80年被认为是不可能错的一个假设，现在看来值得推敲了。这就使得他们在做一些央行的政策和储备的配置上面，需要做出一次大的调整。我们目前只是看到了调整刚刚开始。
第一财经：所以从宏观来讲，从微观来讲，它确实是有一个比较明确的支撑条件。
陶冬：是的。
无论谁是美联储主席 都会倾向于白宫的诉求
第一财经：您之前提到5月份以后，不管是谁接任美联储的主席，都会倾向于白宫的诉求，一个很重要的预期就是会快速调整它的政策利率的中性水平，同时您也认为其实中性水平是流动的，并且它的转变是显著的，所以这种变化意味着什么？
陶冬：中性利率水平是一个概念，看不见摸不着，也没有被明文规定的。那么它实际上指的是联储决策者心目中什么样的利率水平既不对经济带来抑制效果，又不对经济带来扩张刺激，那么每个人可能的想法都不一样。我估计在3%左右。但是新的联储主席估计需要答应白宫，上来之后迅速减息。因为中期选举是11月份就要开始的，所以在这段时间里面一定要做点事情。
而美国选民今天最关心的是什么？美国选民不关心格陵兰，也不关心欧盟，也不关心贸易战，关心的是生活成本。美国的生活成本这几年的上涨的速度远非CPI所描述的这么大。《经济学人》杂志之前有一篇封面文章，封面就是塑料的购物袋，题目叫做Affordability Crisis——可负担性危机。是那么这个会在今年11月份决定这个中期选举的走向，那么对于特朗普来讲已经没有太多时间浪费的了。
“K”型分化导致美国中产阶级下沉
急需降息带来短期强刺激
第一财经：现在确实是比较明显的撕裂。您之前也提到过这种美国乃至全球都呈现“K型”分化，这一定会加剧社会的撕裂，这种政治和经济的撕裂会如何影响到全球资本对于风险定价的逻辑？
陶冬：其实经济的K型发展不是今年才出现的，过去两年越来越明显，经济发展呈“K型”发展。比如说美国去年的圣诞节销售不错，但是最有钱的那拨人花了差不多整个圣诞节的50%的消费，而低端的消费在明显勒紧裤腰带。尽管你的工资有点上涨，实际购买力在一路往下走，那么这个带来的是美国中产阶级的下沉。
咱们国内有一个词很红的叫做斩杀线，说斩杀线可能把美国人说到一头雾水，美国有一个词叫做ALICE Line，AL的这个意思是 Asset Limited，IC意思是 Income Constrained，最后一个E是Employed，意思就是说没资产、收入受压、但是有工作。
现在大概是在ALICE Line下面的美国家庭数目已经占到了美国家庭总数的42%。很多人看的是贫困线，贫困线相对稳定，而且还受到政府福利的保障。真正这段时间受压的是在贫困线之上，在斩杀线之下这样一个人群，而这类人群恰恰是。
第一财经：选票最多的。
陶冬：选票最多的。而且从特朗普在2024年选举胜利的时候，最让他扭转的第一是年轻的人群，第二是非白种的人群。而这个人群现在正是受害者，所以说它必须要在尽快的时间内扭转这一个局面。
财政政策会做，它的大而美法案的一些退税那些措施，但是财政需要一个时间，远水解不了近渴，真正能够帮到美国选民的，短期就是在货币政策上面怎么能够加大力度，当然了长期可能会带来一些新的负面影响，甚至让通货膨胀再死灰复燃，但是先把今年的中期选举先过去。
关税战对中美两国影响趋于可控
地缘政治冲击推翻了传统贸易秩序
“中等国家团结起来”基本不可能
第一财经： 2025年我们自己认为有两个没预想到：第一个就是这场关税大战开始之后，没想到中国的出口没下来，第二个没想到，美国的通胀也没起来。您觉得在2026年如果关税武器，继续要大棒要打下去的话，这两个“没想到”还会持续吗？
陶冬：关税实际上对许多国家是有影响的，有冲击的。但是您刚才讲的两个“没想到”有道理，就是中国的贸易对美国的贸易战有点脱敏的感觉。通过向其他国家的市场的开拓，不管你是转口贸易，还是直接向他们市场的出口，的确抵消掉了向美国出口下降的压力。美国那边也有意思，美国对于关税战也脱敏了。这一次的联储鲍威尔记者会上就讲了一句，说是关税战的影响差不多就到这儿了。
这个似乎是目前我们所看到的G2相对有一个稳定装置在那儿，而下面的那些经济，尤其是中等的那些国家可能受到的压力非常大。这是一个地缘政治巨大的冲击。1945年贸易体制建立起来之后，这么一个秩序逻辑现在被打翻了。
加拿大总理卡尼在达沃斯的讲话引起了很多人的共鸣。我承认这是一个非常出色的演讲，但是他所提出来的，“让我们中等强度的国家联合起来来抗拒这一股逆流”，我觉得是不可能的事情。中等国家各有各的问题，各怀各的鬼胎，都在一个囚徒困境之中。谁如果能够跟美国先达成了一个协议，或者谁能够再重新把中国的门敲开了，他可能成为一个受益者。而其他的所谓联合在一起没做这件事情的，你可能留到最后了，反而不好了。所以我不认为中等强国连在一起，真的能够解决问题。
旧秩序被推翻 新潮流自然要有新应对
第一财经：他的演讲我印象也非常深刻，卡尼当时说了一句话，我们已经处于断裂边缘而不是过渡，您同意他这么说的吗？
陶冬：我绝对赞成卡尼说的。这个不是一个过渡期，而是一个不可逆转的新潮流。在新的潮流中间，自然要有新的应对。旧的秩序被推翻，我们再去缅怀旧时的光阴，并不能够让过去的秩序死而复生。
我们必须要明白一点，二次世界大战之后的全球秩序，是建立在美国愿意开放本国市场，以换取美国的普世价值在全球推广，价值换市场。但是这种开放市场走到一定程度，带来了美国就业机会的丧失。
美国今天的经济讲穿了就是一个股市经济，没有AI的话，美国的投资少了一半。但是这个的后果就是其他的国家，有科研的那些所谓中等国家，你告诉我哪一个在搞AI上面可以的？哪一个在外空探测上面搞得成的？哪一个在生物科技中间做出一些事情？
日本已经缺席了AI了，欧洲也缺席了AI了。欧洲实际上从本世纪以来，在科技创新上面裹足不前，光是这样的话，的确是旧的那套东西消失了，但是不代表他们几个人抱团取暖，就可以建立起来一个新的世界。
ICE事件导致美国政府关门可能性增加
今天的问题越严重 下半年美联储宽松幅度越大
第一财经：最近也很火的一个问题，就是ICE这个上事件，接下来如果这个事情处理不好，国土安全部处理不好，会不会又导致政府关门？如果再这样的话，这可是特朗普这一年的任期里边的第二次关门了，您觉得这个事情会引起接下来特朗普政府近一步的混乱和不确定性吗？
陶冬：美国民主党与共和党的党争由来已久，愈演愈烈，而ICE 事件，白宫的处理手法使得大量的中间选民，开始反对特朗普的移民政策，这也使得特朗普在部分领域里面不得不做出妥协。
实际上一次关门最后看下来的结果是大家更责备民主党，责备民主党的这个领导人舒默，说他太执着于个人的利益了，所以这次有一个更好的借口的话，那就拍桌子了，掀桌子了，所以美国政府关门是大概率事件。
其实这一轮的市场的反应中间，有一部分也是在对接下来美国政府停摆和预算案，接下来怎么做再做一个对冲动作。特朗普不能退回来说对不起，我的移民政策错了。他既得罪了支持他的铁杆支持者，又使得他显得非常弱，只能够硬扛着往前走。然后白宫看看用其他的什么方法来慢慢融化一些现在已经发生的一些负面情绪，最好在经济上面给出一些好处。今天这个问题越严重，下半年联储的宽松政策可能也需要做出来的反应会更大一些。下半年降息可能会更大一些，甚至我不排除在未来12个月的某一个点，重新推出量化宽松政策。
