“投资是对社会经济历史进程的一种反映。我们的投资就像科学实验，首先大胆假设，然后根据实验过程持续性地对我们的假设做出修正，并映射到投资操作中。”
“2022年的底是一个比较夯实的底部。展望2023年，我们认为概率比较大的宏观情境是中国弱复苏、美国浅衰退，中美在经济走势上发生交错。”
“未来不太可能再现以往那种一个转折就推升出巨大牛市、甚至产生泡沫化的情况。如果投资者心平气和去参与，中国经济增长的基本面大概率能够给大家提供一个获得8%～10%的长期年化复合回报的机遇。”
01
宏观判断
投资是对社会经济历史进程的一种反映。我们的投资非常强调自上而下和自下而上的双重逻辑思维，强调大胆假设和小心求证。放眼变局，要跟得上历史发展的趋势节奏，对未来有思想准备和认知预设。
许多人称当下是“百年未有之大变局”。比如2022年的俄乌战争，加速引发了一场全球性的通胀。前几年，美西方世界持续维持大规模货币宽松，叠加通胀高企，带来了美国一波凌厉的加息，以非常快的速度从0利率一直加到4.5%。随之而来的结果，就是整个世界经济很可能将陷入一个很深的调整困难期。
经过2008年次贷危机和2020年疫情危机，美联储两次大规模放水，货币扩张，实际上已经超出、脱离了它的经济实力本身，这对美元的信用冲击巨大。
另外，先进生产力的进步，也没看到有特别大的突破。特斯拉也好，苹果也好，没有多少新的东西。热核聚变的突破也不大。真正能拿得出来，代表未来5～10年带来巨大增值空间的产业和技术突破并没有什么。
还有很重要的一点是，MMT货币理论认为，所有的赤字、所有的货币缺口、所有的供需不足，都可以通过印钞来解决。但这其实是建立在过去十几年中国的生产力和供给大规模增长的前提上的。中国在现有基础上不可能继续扩大自己的供应，而像印度和越南等替代国家，他们的工业化基础和整体潜力明显还不足。
地缘政治问题频发、货币过度发行、科技发展缺少实质性突破、全球化秩序受到破坏，这一切使得接下来的世界可能会在脱钩、全球供应链分化的方向上走得更深。
未来的十年，世界整体的状态也许会回到类似70年代的那种通胀和滞涨中。
有一个值得乐观的情况是，中国仍是世界上最大的产能国，且国内通胀相较于国外还是比较弱的。只要我们在未来通过一带一路、通过RCEP与中亚、海湾包括像俄罗斯等经济互补的国家，做好各方面的供应链合作，我们的通胀是可以管理得比较好的。而主要的滞涨风险，大概率集中在欧洲等发达国家里面。
中国经济经过过去几年的洗礼，有能力也有内在的需求去复苏。不论是消费天然的复苏，还是通过政府各项政策的持续干预，比如像房地产、互联网等，国家会进行一些非常灵活的调整，来驱动经济的复苏。
根据OECD（经合组织）的预测，中国2023年的经济增速可望达到4.6%，我们知道，OECD对中国的预测一直是比较偏悲观的。中国2023经济的潜在增长率，根据人民银行的测算，基本上是在5%～5.5%的水平，达到目标的可能性还是比较大的。
而美国，大概率会走向衰退。为什么？根据研究，历史上当美债各个期限的利率出现倒挂时，比如30年、20年、7年、5年、3年、2年，包括短期债，计算他们互相之间的利差发生倒挂的比例，一般达到70%以后，就会产生非常明确的衰退效应，这个信号被历史屡屡证明。
2023年在中国经济走向复苏、美国经济走向衰退的大判断下，我们用四象限来假设各种可能情况。
第一个可能是中国弱复苏，美国浅衰退。这个也是现在较为主流的预判，美国有可能会出现软着陆。在大类资产配置方面，显然是A/H股、美债和贵金属这些资产有比较好的表现机会，配置价值大于大宗商品、国债和美股等。美股还面临着一个”杀业绩”的潜在压力。
第二个可能是中国强复苏，美国浅衰退。这种情景下，A/H股、大宗商品的投资价值会相对突出。
第三个可能，假如美国出现深衰退，出现一个非常显著的经济衰退，中国则保持弱复苏。那么美债和贵金属的投资价值会显著高于A/H股的投资价值，大于中国国债的投资价值，同时美股和大宗商品可能会受到比较大的冲击。
最后一种情景，中国强复苏，美国深衰退。这种概率我们认为比较小。
综合地来看，我们认为，2023大概率情况是中国弱复苏，美国浅衰退。在中国复苏的情况下，我们会看好A/H股，还看好大宗商品里贵金属、一般工业金属、原油。在美国衰退的预设下，可能会使得大家更多地去配置像美债这样的资产。
接下来，再从中美经济周期的差异来说。过去一年，美国进入了非常强烈的加息周期。实际上在2015/2016年的时候，它也曾经尝试过，但最后没有做到。后来特朗普上台，又进入了继续降息的过程。
而这一次从货币周期来说，美国还是要完成一次持续加息的。所以出现了美债10年债利率终于高过中国10年债利率的情况，而且还高不少。这是过去这么多年都没有出现过的情况，也导致了去年（2022年）不论是经济还是股市，我们都走得比美国要弱一些。
在接下来中强美弱的走势下，美国利率的边际可能会继续往下走，而中国利率的边际可能会稍微往上走。虽然我们认为中国也没有很强烈的通胀压力，但是一个向好的经济是有可能会带动利率边际稍微往上走一点的。
因此我们认为2023年人民币的走势也应该会比较强，并有望获得政策持续驱动。
新一届政府大概率将会以经济发展为首要目标，会在政策托底上做得比较好，而且强调以市场化方式来驱动经济的发展。二十大报告也非常强烈地提出了高质量发展的清晰规划，强调在高科技领域要实现长足发展，政府也持续提出发展数字经济等一系列政策。这些清晰的规划有望产生一些更清晰的新的经济增长点。
02
市场估值
关于A股
2022年资本（股票）市场在经历了一轮非常惨痛的调整之后，我们又回到了一个A股比较夯实的底部区域。十几年下来，上证指数还是在3000点中枢位置上下震荡，简单从指数对应的投资回报率角度来说，确实非常令人诟病，但它也实实在在地夯实了我们A股的资产。
经过了去年的持续两波的下跌，现在资本市场的估值分位回到了极低的历史分位。沪深300、上证50最低位的绝对跌幅达到了一半，明显处在一个机会区里边。否极泰来的估值修复可以期待。
去年全年人民币存款增加26.26万亿元，其中住户存款增加17.84万亿元，这个数字非常吓人。只要有一小部分配置到资本市场来，就可能产生非常好的资本市场持续回报。
那么再结合今年初始我们看到的，不论是经济内在的自发要求，还是政府的有形之手推动，一系列政策的驱动，都会给经济复苏带来空间。所以关于资本市场今年的机会，我们认为还是比较有信心的。
但与此同时，我们对市场依然保持敬畏，短期内我们认为不太可能再现以往那种一个转折就推升出巨大牛市、甚至产生急速泡沫化的情况。无论是内外部的环境经济、新增长点的突破、全球利率的走势，都不太支持在这个位置产生一波巨大的牛市的机会。
关于当下资本市场中长期投资回报目标的测算，基于中国经济增长的基本面，再看上证50、沪深300整体的PB都还是在净资产附近，基本面推算总体ROE仍有9%～10%的水平。结合十四五规划到2035年人均GDP翻一倍的目标，我们倒推算了一下，人均GDP得按照4.8%左右的年复合增长才能实现这个目标，加上通胀的因素，应该是7%～8%的复合增长水平，而股市ROE在9%～10%。这意味着作为一个长期投资者，未来的资本市场只要大家心平气和地去参与，中国经济增长的基本面大概率能够给大家提供一个获得8%～10%的长期年化复合回报的机遇。
另外我们单独探讨一下港股市场。港股及中概股，纯粹从价值投资、内在价值角度来说有很大吸引力。
关于港股
我们对港股投资有一个总结，即港股是A股的基本面加上美股的流动性。换句话说就是它的流动性是跟着海外市场走的，但是它的基本面又是跟着内地市场走的。
在去年它就遇到了海外收缩流动性，且内地基本面弱化的状况，所以出现了明显的双杀，跌出了一个便宜到令人发指的状态。有很多公司，特别是大型国企央企，普遍比内地的A股估值要打三五折，A股很多公司股价也是净资产以内，甚至是0.5～0.6倍PB，但港股可能是0.2～0.3倍的PB。
这些公司的可持续经营能力是没有问题的，再加上分红等因素，对投资者有提供持续回报的能力。那么低估值的重要原因，一个是经济的整体、宏观预期比较差，另外就是流动性问题。在双杀的情况下，定价受到显著压制。
另外有很多创新资产，无论是创新药，还是医疗服务、互联网、新能源车，也跌到了一个非常便宜的水平，甚至很多个股的价格已经跌到了净现金以内的状态。这种投资机会是多年一遇的。当然这段时间市场也已产生了很多修复，未来的投资机会还是需要根据其基本面与具体投资环境的确认来做定价评估。
从长期来看，中国无论是在应对通胀，还是在促进科技创新方面，对比美国，我觉得还是相对有潜力的。就这点而言，我们应该长期看好中国的资产，国际资本也有这样的眼光，这一类极度便宜、打折的资产，应该存在着很多投资机会。
市场的波动其实就是人心的波动，是对未来的不确定性产生的波动。我们不断思考，用什么样的方法在不确定的市场中保持定力，参与到中国的伟大崛起中。我们是坚定的中国国运的信仰者。在中美未来的博弈中，中国是追赶者，我们有强大的驱动力继续去发展，中国人均GDP只有美国的1/5，各个方向的发展都还有很多的空间，就凭这一点，我们应该要有足够的信心。
（作者为红筹投资总经理兼投资总监，清华大学生物系学士、金融硕士）
